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赤峰市(喀喇沁旗、巴林左旗、巴林右旗、敖汉旗、宁城县、松山区、克什克腾旗、林西县、翁牛特旗、红山区、阿鲁科尔沁旗、元宝山区)
银川市(贺兰县、灵武市、西夏区、金凤区、永宁县、兴庆区)
辽源市(东丰县、龙山区、西安区、东辽县)
河源市(东源县、连平县、紫金县、和平县、龙川县、源城区)
贵阳市(云岩区、息烽县、乌当区、花溪区、南明区、修文县、清镇市、开阳县、观山湖区、白云区)
乌兰察布市(卓资县、察哈尔右翼后旗、商都县、兴和县、察哈尔右翼前旗、化德县、凉城县、四子王旗、丰镇市、集宁区、察哈尔右翼中旗)
香港特别行政区
丽水市(遂昌县、莲都区、庆元县、景宁畲族自治县、龙泉市、缙云县、松阳县、云和县、青田县)
金昌市(金川区、永昌县)
抚顺市(新宾满族自治县、新抚区、清原满族自治县、抚顺县、东洲区、望花区、顺城区)
大同市(平城区、浑源县、天镇县、阳高县、广灵县、左云县、新荣区、云冈区、云州区、灵丘县)
昌都市(边坝县、芒康县、贡觉县、江达县、左贡县、丁青县、类乌齐县、八宿县、卡若区、察雅县、洛隆县)
承德市(承德县、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、隆化县、双滦区、平泉市、宽城满族自治县、兴隆县、滦平县、围场满族蒙古族自治县、双桥区)
甘孜藏族自治州(稻城县、色达县、康定市、得荣县、丹巴县、雅江县、理塘县、新龙县、泸定县、乡城县、甘孜县、白玉县、德格县、巴塘县、炉霍县、石渠县、道孚县、九龙县)
阿里地区(日土县、措勤县、革吉县、札达县、改则县、普兰县、噶尔县)
海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、格尔木市、都兰县、乌兰县、天峻县、茫崖市)
宿迁市(宿城区、泗阳县、宿豫区、沭阳县、泗洪县)
新乡市(延津县、牧野区、长垣市、新乡县、封丘县、卫滨区、凤泉区、获嘉县、卫辉市、原阳县、红旗区、辉县市)
南平市(顺昌县、政和县、浦城县、建瓯市、松溪县、延平区、建阳区、武夷山市、光泽县、邵武市)
聊城市(东阿县、高唐县、阳谷县、东昌府区、临清市、冠县、茌平区、莘县)
岳阳市(汨罗市、岳阳县、临湘市、君山区、华容县、湘阴县、岳阳楼区、云溪区、平江县)
巴中市(通江县、恩阳区、巴州区、南江县、平昌县)
海东市(化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、互助土族自治县、平安区)
嘉峪关市
六盘水市(六枝特区、钟山区、水城区、盘州市)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
烟台市(莱州市、栖霞市、蓬莱区、莱山区、芝罘区、招远市、福山区、牟平区、海阳市、龙口市、莱阳市)
七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)
台州市(温岭市、玉环市、路桥区、椒江区、黄岩区、天台县、三门县、临海市、仙居县)
宁德市(寿宁县、福安市、周宁县、古田县、柘荣县、福鼎市、蕉城区、霞浦县、屏南县)
景德镇市(珠山区、浮梁县、昌江区、乐平市)
济源市
云浮市(罗定市、云安区、新兴县、云城区、郁南县)
邯郸市(鸡泽县、成安县、大名县、永年区、邯山区、广平县、磁县、肥乡区、曲周县、魏县、复兴区、邱县、临漳县、馆陶县、武安市、丛台区、峰峰矿区、涉县)
沧州市(南皮县、沧县、新华区、孟村回族自治县、黄骅市、吴桥县、河间市、任丘市、运河区、东光县、海兴县、青县、肃宁县、泊头市、献县、盐山县)
日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)
兴安盟(科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、突泉县、乌兰浩特市、阿尔山市、科尔沁右翼前旗)
惠州市(惠东县、惠城区、博罗县、惠阳区、龙门县)
内蒙古自治区
赣州市(全南县、石城县、寻乌县、大余县、南康区、龙南市、赣县区、上犹县、崇义县、会昌县、信丰县、安远县、瑞金市、宁都县、定南县、兴国县、章贡区、于都县)
泰州市(姜堰区、高港区、泰兴市、海陵区、兴化市、靖江市)
昌吉回族自治州(昌吉市、吉木萨尔县、呼图壁县、阜康市、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、奇台县)
绍兴市(新昌县、越城区、上虞区、柯桥区、嵊州市、诸暨市)
淮南市(谢家集区、田家庵区、大通区、潘集区、寿县、八公山区、凤台县)
黄山市(徽州区、黄山区、黟县、歙县、祁门县、屯溪区、休宁县)
眉山市(洪雅县、彭山区、青神县、丹棱县、仁寿县、东坡区)
崇左市(大新县、扶绥县、江州区、天等县、宁明县、凭祥市、龙州县)
阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
德州市(临邑县、庆云县、平原县、乐陵市、宁津县、禹城市、德城区、武城县、夏津县、陵城区、齐河县)
宣城市(泾县、宣州区、郎溪县、宁国市、旌德县、绩溪县、广德市)
张家界市(桑植县、永定区、武陵源区、慈利县)
漯河市(源汇区、召陵区、临颍县、郾城区、舞阳县)
黔东南苗族侗族自治州(黄平县、剑河县、台江县、丹寨县、镇远县、岑巩县、榕江县、施秉县、黎平县、麻江县、天柱县、三穗县、凯里市、锦屏县、雷山县、从江县)
绥化市(望奎县、兰西县、明水县、北林区、青冈县、海伦市、庆安县、肇东市、安达市、绥棱县)
恩施土家族苗族自治州(咸丰县、鹤峰县、宣恩县、利川市、建始县、来凤县、恩施市、巴东县)
牡丹江市(东安区、林口县、穆棱市、东宁市、绥芬河市、海林市、阳明区、西安区、爱民区、宁安市)
葫芦岛市(建昌县、南票区、绥中县、龙港区、连山区、兴城市)
来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、武宣县、合山市、象州县、忻城县)
那曲市(色尼区、双湖县、索县、申扎县、聂荣县、巴青县、嘉黎县、尼玛县、班戈县、比如县、安多县)
鹤壁市(山城区、浚县、淇县、鹤山区、淇滨区)
亳州市(涡阳县、蒙城县、谯城区、利辛县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿合奇县、阿克陶县、乌恰县)
新疆维吾尔自治区
广州市(荔湾区、越秀区、黄埔区、南沙区、白云区、从化区、海珠区、番禺区、增城区、天河区、花都区)
临夏回族自治州(东乡族自治县、康乐县、和政县、临夏县、广河县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县)
衡水市(深州市、景县、安平县、阜城县、武邑县、冀州区、故城县、武强县、桃城区、枣强县、饶阳县)
周口市(沈丘县、淮阳区、鹿邑县、郸城县、川汇区、扶沟县、商水县、项城市、西华县、太康县)
邢台市(南宫市、南和区、广宗县、临城县、宁晋县、隆尧县、威县、襄都区、内丘县、平乡县、新河县、临西县、巨鹿县、沙河市、清河县、信都区、任泽区、柏乡县)
安康市(汉滨区、紫阳县、宁陕县、汉阴县、石泉县、白河县、岚皋县、旬阳市、镇坪县、平利县)
兰州市(城关区、西固区、皋兰县、安宁区、榆中县、永登县、七里河区、红古区)
成都市(都江堰市、邛崃市、崇州市、蒲江县、简阳市、双流区、大邑县、青白江区、金牛区、郫都区、成华区、新津区、新都区、金堂县、武侯区、青羊区、温江区、彭州市、锦江区、龙泉驿区)
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酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、玉门市、肃北蒙古族自治县、肃州区、敦煌市、瓜州县)
湛江市(赤坎区、雷州市、徐闻县、麻章区、遂溪县、吴川市、霞山区、廉江市、坡头区)
石家庄市(深泽县、行唐县、辛集市、裕华区、鹿泉区、桥西区、灵寿县、正定县、平山县、新华区、新乐市、赵县、栾城区、元氏县、长安区、井陉县、赞皇县、高邑县、晋州市、井陉矿区、藁城区、无极县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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