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鞍山市(岫岩满族自治县、铁西区、海城市、台安县、立山区、铁东区、千山区)
巴彦淖尔市(临河区、磴口县、五原县、杭锦后旗、乌拉特前旗、乌拉特中旗、乌拉特后旗)
淮安市(清江浦区、盱眙县、淮安区、金湖县、洪泽区、涟水县、淮阴区)
丽水市(龙泉市、景宁畲族自治县、松阳县、云和县、青田县、莲都区、遂昌县、缙云县、庆元县)
南京市(溧水区、六合区、鼓楼区、建邺区、浦口区、高淳区、雨花台区、玄武区、秦淮区、栖霞区、江宁区)
昭通市(永善县、水富市、盐津县、鲁甸县、镇雄县、威信县、巧家县、大关县、昭阳区、绥江县、彝良县)
潍坊市(坊子区、寒亭区、临朐县、寿光市、安丘市、高密市、昌邑市、昌乐县、奎文区、潍城区、青州市、诸城市)
石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)
荆州市(监利市、松滋市、荆州区、公安县、洪湖市、沙市区、江陵县、石首市)
临沧市(凤庆县、耿马傣族佤族自治县、永德县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、沧源佤族自治县、云县)
盘锦市(大洼区、双台子区、兴隆台区、盘山县)
湖州市(南浔区、长兴县、安吉县、德清县、吴兴区)
徐州市(新沂市、鼓楼区、贾汪区、泉山区、铜山区、睢宁县、沛县、邳州市、云龙区、丰县)
遵义市(余庆县、播州区、正安县、绥阳县、湄潭县、桐梓县、赤水市、仁怀市、红花岗区、凤冈县、汇川区、习水县、务川仡佬族苗族自治县、道真仡佬族苗族自治县)
济宁市(汶上县、微山县、兖州区、曲阜市、鱼台县、金乡县、嘉祥县、泗水县、梁山县、任城区、邹城市)
大庆市(让胡路区、大同区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、肇源县、萨尔图区、林甸县、龙凤区)
许昌市(禹州市、魏都区、鄢陵县、襄城县、长葛市、建安区)
铜仁市(玉屏侗族自治县、思南县、石阡县、江口县、松桃苗族自治县、碧江区、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、万山区、德江县)
阜阳市(界首市、颍泉区、颍州区、阜南县、太和县、颍东区、临泉县、颍上县)
巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、库尔勒市、轮台县、尉犁县、若羌县、焉耆回族自治县、和硕县、且末县、和静县)
北海市(海城区、银海区、铁山港区、合浦县)
赤峰市(喀喇沁旗、巴林右旗、宁城县、翁牛特旗、克什克腾旗、敖汉旗、林西县、阿鲁科尔沁旗、松山区、红山区、巴林左旗、元宝山区)
汕尾市(陆丰市、城区、陆河县、海丰县)
滨州市(无棣县、博兴县、沾化区、滨城区、阳信县、邹平市、惠民县)
吉林市(龙潭区、舒兰市、昌邑区、永吉县、桦甸市、丰满区、船营区、磐石市、蛟河市)
新疆维吾尔自治区
酒泉市(瓜州县、肃州区、肃北蒙古族自治县、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、敦煌市)
绥化市(庆安县、绥棱县、海伦市、望奎县、肇东市、北林区、兰西县、青冈县、安达市、明水县)
铜川市(王益区、宜君县、耀州区、印台区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿克陶县、乌恰县、阿图什市)
长春市(二道区、榆树市、南关区、德惠市、农安县、公主岭市、九台区、绿园区、宽城区、双阳区、朝阳区)
宿迁市(泗洪县、宿豫区、宿城区、沭阳县、泗阳县)
楚雄彝族自治州(南华县、武定县、禄丰市、楚雄市、牟定县、元谋县、姚安县、双柏县、永仁县、大姚县)
滁州市(来安县、南谯区、琅琊区、天长市、全椒县、凤阳县、明光市、定远县)
阳泉市(盂县、郊区、城区、平定县、矿区)
六安市(叶集区、金安区、舒城县、霍山县、裕安区、金寨县、霍邱县)
盐城市(大丰区、滨海县、盐都区、建湖县、响水县、东台市、阜宁县、亭湖区、射阳县)
内江市(市中区、隆昌市、威远县、资中县、东兴区)
南阳市(南召县、邓州市、社旗县、方城县、桐柏县、内乡县、卧龙区、淅川县、唐河县、西峡县、宛城区、镇平县、新野县)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、丘北县、文山市、广南县、马关县、富宁县、西畴县)
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朔州市(平鲁区、应县、怀仁市、右玉县、山阴县、朔城区)
四平市(梨树县、铁东区、铁西区、伊通满族自治县、双辽市)
三沙市(西沙区、南沙区)
阿坝藏族羌族自治州(小金县、黑水县、松潘县、马尔康市、理县、茂县、金川县、红原县、壤塘县、阿坝县、九寨沟县、若尔盖县、汶川县)
鹤岗市(绥滨县、兴山区、工农区、南山区、东山区、向阳区、兴安区、萝北县)
信阳市(固始县、光山县、息县、平桥区、淮滨县、潢川县、浉河区、商城县、罗山县、新县)
昌都市(边坝县、察雅县、丁青县、芒康县、江达县、类乌齐县、贡觉县、左贡县、卡若区、洛隆县、八宿县)
柳州市(三江侗族自治县、柳北区、鹿寨县、柳江区、柳城县、融水苗族自治县、城中区、融安县、鱼峰区、柳南区)
延边朝鲜族自治州(和龙市、龙井市、敦化市、安图县、图们市、珲春市、延吉市、汪清县)
海北藏族自治州(海晏县、刚察县、祁连县、门源回族自治县)
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乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、四子王旗、卓资县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、化德县、凉城县、商都县、丰镇市、兴和县、集宁区)
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博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、精河县、温泉县)
忻州市(保德县、河曲县、神池县、繁峙县、宁武县、静乐县、定襄县、代县、五寨县、岢岚县、忻府区、五台县、原平市、偏关县)
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贵港市(港北区、平南县、桂平市、港南区、覃塘区)
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崇左市(扶绥县、江州区、宁明县、龙州县、天等县、大新县、凭祥市)
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红河哈尼族彝族自治州(开远市、红河县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、个旧市、绿春县、弥勒市、元阳县、泸西县、河口瑶族自治县、石屏县、蒙自市、屏边苗族自治县)
玉溪市(通海县、澄江市、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、峨山彝族自治县、易门县、红塔区、华宁县)
淮南市(凤台县、谢家集区、田家庵区、潘集区、大通区、寿县、八公山区)
渭南市(韩城市、临渭区、华阴市、澄城县、富平县、潼关县、蒲城县、大荔县、合阳县、华州区、白水县)
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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