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全国服务区域：
来宾市(合山市、兴宾区、金秀瑶族自治县、忻城县、武宣县、象州县)
玉树藏族自治州(治多县、杂多县、曲麻莱县、囊谦县、玉树市、称多县)
德州市(陵城区、庆云县、夏津县、德城区、临邑县、乐陵市、武城县、齐河县、禹城市、平原县、宁津县)
乐山市(沐川县、沙湾区、夹江县、井研县、五通桥区、峨眉山市、马边彝族自治县、犍为县、市中区、峨边彝族自治县、金口河区)
常州市(金坛区、溧阳市、钟楼区、天宁区、武进区、新北区)
佳木斯市(郊区、前进区、汤原县、桦南县、抚远市、桦川县、富锦市、同江市、向阳区、东风区)
日喀则市(江孜县、仁布县、萨迦县、昂仁县、康马县、谢通门县、南木林县、定日县、定结县、聂拉木县、白朗县、亚东县、萨嘎县、岗巴县、仲巴县、吉隆县、拉孜县、桑珠孜区)
珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)
通化市(二道江区、梅河口市、辉南县、通化县、柳河县、集安市、东昌区)
韶关市(始兴县、仁化县、乐昌市、曲江区、浈江区、新丰县、翁源县、乳源瑶族自治县、南雄市、武江区)
东莞市
嘉兴市(平湖市、海宁市、桐乡市、南湖区、海盐县、秀洲区、嘉善县)
绵阳市(安州区、平武县、涪城区、梓潼县、北川羌族自治县、游仙区、三台县、江油市、盐亭县)
中山市
阿克苏地区(柯坪县、库车市、拜城县、乌什县、阿克苏市、沙雅县、温宿县、新和县、阿瓦提县)
百色市(右江区、西林县、靖西市、那坡县、乐业县、田林县、平果市、凌云县、田东县、田阳区、隆林各族自治县、德保县)
锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、锡林浩特市、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、正镶白旗、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、多伦县、正蓝旗、苏尼特右旗、镶黄旗)
新乡市(新乡县、凤泉区、牧野区、封丘县、延津县、长垣市、卫辉市、辉县市、卫滨区、获嘉县、原阳县、红旗区)
海口市(龙华区、琼山区、秀英区、美兰区)
滨州市(邹平市、无棣县、惠民县、滨城区、博兴县、沾化区、阳信县)
广元市(昭化区、苍溪县、旺苍县、利州区、朝天区、剑阁县、青川县)
长沙市(雨花区、望城区、岳麓区、天心区、长沙县、开福区、宁乡市、浏阳市、芙蓉区)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)
潍坊市(高密市、寒亭区、昌乐县、寿光市、潍城区、坊子区、临朐县、奎文区、昌邑市、安丘市、诸城市、青州市)
宿迁市(宿豫区、宿城区、泗阳县、泗洪县、沭阳县)
漳州市(云霄县、漳浦县、诏安县、龙文区、华安县、龙海区、平和县、长泰区、南靖县、东山县、芗城区)
南宁市(横州市、上林县、江南区、马山县、良庆区、宾阳县、武鸣区、邕宁区、西乡塘区、青秀区、兴宁区、隆安县)
哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)
焦作市(山阳区、马村区、武陟县、修武县、温县、解放区、孟州市、沁阳市、中站区、博爱县)
吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)
海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、海晏县、祁连县)
衢州市(龙游县、开化县、江山市、柯城区、常山县、衢江区)
辽源市(东丰县、东辽县、西安区、龙山区)
朝阳市(建平县、龙城区、凌源市、双塔区、北票市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县)
酒泉市(金塔县、敦煌市、肃北蒙古族自治县、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、玉门市)
咸阳市(淳化县、秦都区、杨陵区、永寿县、兴平市、乾县、武功县、旬邑县、泾阳县、三原县、渭城区、长武县、礼泉县、彬州市)
吴忠市(青铜峡市、盐池县、同心县、红寺堡区、利通区)
包头市(石拐区、土默特右旗、白云鄂博矿区、东河区、达尔罕茂明安联合旗、固阳县、青山区、九原区、昆都仑区)
泉州市(鲤城区、德化县、南安市、石狮市、金门县、洛江区、泉港区、安溪县、永春县、晋江市、丰泽区、惠安县)
巴中市(通江县、南江县、巴州区、平昌县、恩阳区)
防城港市(东兴市、上思县、港口区、防城区)
博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、精河县、温泉县、博乐市)
文山壮族苗族自治州(西畴县、广南县、麻栗坡县、马关县、富宁县、文山市、丘北县、砚山县)
济源市
威海市(荣成市、文登区、乳山市、环翠区)
大庆市(林甸县、红岗区、肇源县、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、让胡路区、大同区、肇州县)
大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)
通辽市(开鲁县、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市)
山南市(贡嘎县、措美县、隆子县、错那市、扎囊县、浪卡子县、洛扎县、曲松县、乃东区、琼结县、桑日县、加查县)
恩施土家族苗族自治州(来凤县、宣恩县、巴东县、咸丰县、利川市、恩施市、建始县、鹤峰县)
丽水市(庆元县、松阳县、龙泉市、遂昌县、云和县、青田县、景宁畲族自治县、莲都区、缙云县)
怀化市(辰溪县、通道侗族自治县、麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、会同县、沅陵县、芷江侗族自治县、中方县、新晃侗族自治县、溆浦县、鹤城区、洪江市)
甘南藏族自治州(临潭县、合作市、卓尼县、玛曲县、舟曲县、夏河县、碌曲县、迭部县)
三亚市(吉阳区、天涯区、海棠区、崖州区)
常德市(安乡县、桃源县、武陵区、汉寿县、鼎城区、澧县、石门县、临澧县、津市市)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)
白银市(靖远县、会宁县、平川区、景泰县、白银区)
海西蒙古族藏族自治州(都兰县、格尔木市、乌兰县、茫崖市、德令哈市、天峻县)
大连市(长海县、瓦房店市、西岗区、甘井子区、庄河市、普兰店区、旅顺口区、金州区、中山区、沙河口区)
盐城市(大丰区、阜宁县、滨海县、响水县、盐都区、射阳县、建湖县、亭湖区、东台市)
乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)
汕头市(澄海区、濠江区、潮阳区、龙湖区、潮南区、南澳县、金平区)
杭州市(西湖区、滨江区、拱墅区、建德市、富阳区、上城区、余杭区、钱塘区、临安区、临平区、萧山区、桐庐县、淳安县)
三明市(大田县、三元区、尤溪县、永安市、将乐县、沙县区、明溪县、泰宁县、建宁县、宁化县、清流县)
汕尾市(陆河县、城区、陆丰市、海丰县)
肇庆市(怀集县、四会市、端州区、德庆县、高要区、广宁县、鼎湖区、封开县)
盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)
昆明市(寻甸回族彝族自治县、呈贡区、石林彝族自治县、富民县、宜良县、晋宁区、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、盘龙区、官渡区、东川区、五华区、安宁市、西山区)
梅州市(平远县、五华县、梅江区、大埔县、丰顺县、蕉岭县、梅县区、兴宁市)
南阳市(淅川县、西峡县、新野县、卧龙区、方城县、镇平县、内乡县、唐河县、宛城区、南召县、邓州市、桐柏县、社旗县)
平顶山市(舞钢市、石龙区、鲁山县、新华区、汝州市、宝丰县、郏县、湛河区、卫东区、叶县)
昭通市(威信县、昭阳区、水富市、巧家县、彝良县、绥江县、鲁甸县、镇雄县、永善县、盐津县、大关县)
河池市(天峨县、宜州区、巴马瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、凤山县、南丹县、金城江区、环江毛南族自治县、东兰县、大化瑶族自治县)
宁德市(屏南县、福鼎市、寿宁县、福安市、周宁县、柘荣县、古田县、蕉城区、霞浦县)
黔南布依族苗族自治州(都匀市、贵定县、荔波县、福泉市、平塘县、独山县、龙里县、长顺县、惠水县、三都水族自治县、瓮安县、罗甸县)
丹东市(东港市、宽甸满族自治县、凤城市、振兴区、振安区、元宝区)
庆阳市(庆城县、合水县、正宁县、环县、宁县、西峰区、华池县、镇原县)
黄石市(西塞山区、黄石港区、大冶市、下陆区、阳新县、铁山区)
徐州市(鼓楼区、云龙区、新沂市、泉山区、沛县、邳州市、丰县、睢宁县、贾汪区、铜山区)
张家口市(下花园区、阳原县、赤城县、蔚县、张北县、怀来县、康保县、万全区、涿鹿县、怀安县、桥西区、宣化区、尚义县、桥东区、崇礼区、沽源县)
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果洛藏族自治州(达日县、玛多县、甘德县、玛沁县、班玛县、久治县)
北海市(合浦县、铁山港区、海城区、银海区)
伊犁哈萨克自治州(昭苏县、奎屯市、尼勒克县、伊宁市、霍城县、霍尔果斯市、新源县、伊宁县、特克斯县、巩留县、察布查尔锡伯自治县)
淮安市(金湖县、淮阴区、洪泽区、盱眙县、清江浦区、淮安区、涟水县)
张掖市(肃南裕固族自治县、高台县、临泽县、民乐县、山丹县、甘州区)
合肥市(肥西县、蜀山区、巢湖市、瑶海区、肥东县、长丰县、包河区、庐江县、庐阳区)
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南京市(高淳区、秦淮区、江宁区、溧水区、玄武区、六合区、建邺区、雨花台区、栖霞区、浦口区、鼓楼区)
抚顺市(新宾满族自治县、新抚区、望花区、东洲区、抚顺县、顺城区、清原满族自治县)
塔城地区(裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、乌苏市、托里县、额敏县、沙湾市)
揭阳市(揭西县、榕城区、普宁市、揭东区、惠来县)
迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
锦州市(凌河区、北镇市、凌海市、古塔区、太和区、义县、黑山县)
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九江市(都昌县、修水县、德安县、共青城市、濂溪区、庐山市、柴桑区、武宁县、彭泽县、瑞昌市、湖口县、浔阳区、永修县)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
益阳市(安化县、南县、桃江县、资阳区、赫山区、沅江市)
襄阳市(老河口市、襄城区、谷城县、保康县、襄州区、南漳县、枣阳市、宜城市、樊城区)
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阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、小金县、金川县、黑水县、茂县、壤塘县、汶川县、九寨沟县、马尔康市、松潘县、理县、若尔盖县、红原县)
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鄂尔多斯市(鄂托克前旗、伊金霍洛旗、达拉特旗、乌审旗、准格尔旗、康巴什区、东胜区、杭锦旗、鄂托克旗)
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吕梁市(柳林县、汾阳市、交城县、离石区、兴县、孝义市、临县、方山县、文水县、中阳县、交口县、岚县、石楼县)
福州市(长乐区、永泰县、闽侯县、连江县、台江区、平潭县、马尾区、晋安区、仓山区、鼓楼区、福清市、罗源县、闽清县)
阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)
阿勒泰地区(福海县、吉木乃县、哈巴河县、布尔津县、青河县、阿勒泰市、富蕴县)
茂名市(高州市、信宜市、电白区、茂南区、化州市)
十堰市(竹溪县、竹山县、郧西县、茅箭区、丹江口市、郧阳区、房县、张湾区)
沧州市(南皮县、青县、沧县、献县、孟村回族自治县、任丘市、盐山县、吴桥县、新华区、东光县、运河区、河间市、肃宁县、海兴县、泊头市、黄骅市)
宣城市(泾县、宁国市、广德市、郎溪县、宣州区、旌德县、绩溪县)
七台河市(桃山区、茄子河区、勃利县、新兴区)
广安市(前锋区、邻水县、武胜县、岳池县、华蓥市、广安区)
镇江市(丹阳市、京口区、润州区、丹徒区、句容市、扬中市)
德阳市(罗江区、中江县、旌阳区、广汉市、什邡市、绵竹市)
潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)
荆州市(洪湖市、监利市、荆州区、江陵县、石首市、沙市区、公安县、松滋市)
宁夏回族自治区
鞍山市(海城市、铁西区、铁东区、千山区、台安县、立山区、岫岩满族自治县)
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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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