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黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、黄平县、镇远县、从江县、丹寨县、榕江县、凯里市、施秉县、锦屏县、麻江县、台江县、剑河县、三穗县、黎平县、天柱县、雷山县)
黄冈市(武穴市、黄州区、蕲春县、英山县、罗田县、红安县、浠水县、团风县、黄梅县、麻城市)
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忻州市(偏关县、五寨县、五台县、保德县、代县、忻府区、定襄县、繁峙县、河曲县、宁武县、原平市、静乐县、岢岚县、神池县)
葫芦岛市(兴城市、龙港区、南票区、连山区、绥中县、建昌县)
黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、望谟县、安龙县、兴仁市、册亨县、普安县、晴隆县、兴义市)
咸宁市(通城县、咸安区、崇阳县、嘉鱼县、赤壁市、通山县)
江门市(江海区、台山市、恩平市、开平市、鹤山市、新会区、蓬江区)
无锡市(锡山区、新吴区、梁溪区、宜兴市、滨湖区、江阴市、惠山区)
德阳市(罗江区、什邡市、旌阳区、中江县、绵竹市、广汉市)
克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、白碱滩区、克拉玛依区)
大理白族自治州(大理市、鹤庆县、南涧彝族自治县、弥渡县、剑川县、云龙县、巍山彝族回族自治县、永平县、漾濞彝族自治县、宾川县、祥云县、洱源县)
阿坝藏族羌族自治州(小金县、九寨沟县、理县、黑水县、茂县、汶川县、马尔康市、阿坝县、红原县、金川县、松潘县、若尔盖县、壤塘县)
合肥市(肥西县、蜀山区、长丰县、肥东县、庐阳区、庐江县、瑶海区、巢湖市、包河区)
铁岭市(银州区、西丰县、开原市、铁岭县、清河区、昌图县、调兵山市)
茂名市(化州市、茂南区、电白区、高州市、信宜市)
荆州市(公安县、松滋市、监利市、沙市区、石首市、江陵县、洪湖市、荆州区)
辽源市(龙山区、东辽县、东丰县、西安区)
菏泽市(单县、东明县、鄄城县、定陶区、曹县、牡丹区、巨野县、郓城县、成武县)
重庆市(铜梁区、涪陵区、万州区、长寿区、江北区、巫溪县、潼南区、奉节县、巴南区、綦江区、永川区、酉阳土家族苗族自治县、璧山区、梁平区、南岸区、忠县、彭水苗族土家族自治县、南川区、开州区、石柱土家族自治县、渝北区、黔江区、江津区、渝中区、城口县、合川区、云阳县、大渡口区、武隆区、北碚区、秀山土家族苗族自治县、荣昌区、九龙坡区、沙坪坝区、丰都县、大足区、巫山县、垫江县)
铜陵市(铜官区、枞阳县、义安区、郊区)
常德市(石门县、鼎城区、汉寿县、安乡县、武陵区、临澧县、津市市、澧县、桃源县)
济南市(商河县、市中区、历下区、钢城区、长清区、平阴县、济阳区、章丘区、历城区、天桥区、莱芜区、槐荫区)
济宁市(鱼台县、任城区、金乡县、嘉祥县、汶上县、兖州区、曲阜市、梁山县、泗水县、邹城市、微山县)
阳江市(江城区、阳西县、阳东区、阳春市)
丽水市(庆元县、遂昌县、松阳县、龙泉市、青田县、缙云县、莲都区、景宁畲族自治县、云和县)
邵阳市(绥宁县、北塔区、洞口县、大祥区、邵东市、武冈市、邵阳县、城步苗族自治县、隆回县、双清区、新邵县、新宁县)
嘉兴市(南湖区、秀洲区、嘉善县、平湖市、海盐县、海宁市、桐乡市)
南京市(浦口区、鼓楼区、雨花台区、六合区、玄武区、秦淮区、溧水区、江宁区、高淳区、栖霞区、建邺区)
北海市(银海区、合浦县、海城区、铁山港区)
仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)
伊犁哈萨克自治州(奎屯市、巩留县、尼勒克县、霍尔果斯市、霍城县、昭苏县、特克斯县、新源县、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、伊宁市)
海南藏族自治州(同德县、贵南县、兴海县、共和县、贵德县)
临沧市(凤庆县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、云县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县)
遂宁市(大英县、安居区、射洪市、船山区、蓬溪县)
伊春市(大箐山县、南岔县、金林区、汤旺县、友好区、伊美区、嘉荫县、乌翠区、丰林县、铁力市)
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克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、乌恰县、阿合奇县)
益阳市(南县、沅江市、安化县、桃江县、赫山区、资阳区)
甘孜藏族自治州(稻城县、炉霍县、道孚县、乡城县、泸定县、石渠县、新龙县、白玉县、甘孜县、康定市、雅江县、色达县、德格县、巴塘县、丹巴县、理塘县、得荣县、九龙县)
阿勒泰地区(青河县、福海县、布尔津县、富蕴县、阿勒泰市、哈巴河县、吉木乃县)
鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)
和田地区(于田县、皮山县、和田县、墨玉县、和田市、策勒县、民丰县、洛浦县)
渭南市(澄城县、蒲城县、白水县、大荔县、韩城市、潼关县、华州区、临渭区、富平县、华阴市、合阳县)
宁波市(江北区、宁海县、奉化区、慈溪市、象山县、鄞州区、余姚市、镇海区、海曙区、北仑区)
三沙市(南沙区、西沙区)
延边朝鲜族自治州(汪清县、和龙市、敦化市、安图县、图们市、延吉市、龙井市、珲春市)
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柳州市(柳北区、柳城县、鱼峰区、融安县、融水苗族自治县、鹿寨县、柳南区、三江侗族自治县、城中区、柳江区)
百色市(隆林各族自治县、西林县、田林县、那坡县、靖西市、右江区、凌云县、德保县、田阳区、田东县、乐业县、平果市)
温州市(永嘉县、瓯海区、泰顺县、鹿城区、龙港市、瑞安市、平阳县、洞头区、苍南县、文成县、乐清市、龙湾区)
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海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)
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阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)
宁夏回族自治区
河源市(源城区、和平县、龙川县、紫金县、东源县、连平县)
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汕头市(潮阳区、潮南区、濠江区、金平区、澄海区、龙湖区、南澳县)
阳泉市(城区、平定县、郊区、盂县、矿区)
海北藏族自治州(刚察县、海晏县、门源回族自治县、祁连县)
吴忠市(盐池县、利通区、红寺堡区、同心县、青铜峡市)
原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
来源：中信建投
作者：周君芝、孙英杰，
中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
核心观点
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
本文作者：周君芝、孙英杰，来源：中信建投，原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
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新闻结尾
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