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香港特别行政区

益阳市(桃江县、赫山区、沅江市、资阳区、南县、安化县)

岳阳市(汨罗市、岳阳楼区、云溪区、临湘市、华容县、平江县、岳阳县、君山区、湘阴县)

聊城市(东昌府区、阳谷县、临清市、茌平区、高唐县、莘县、冠县、东阿县)  深圳市(龙岗区、宝安区、坪山区、龙华区、福田区、南山区、盐田区、光明区、罗湖区)

内蒙古自治区

怀化市(溆浦县、芷江侗族自治县、辰溪县、麻阳苗族自治县、会同县、通道侗族自治县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、沅陵县、洪江市、中方县、新晃侗族自治县)

佛山市(高明区、南海区、禅城区、顺德区、三水区)

呼和浩特市(和林格尔县、赛罕区、回民区、土默特左旗、新城区、玉泉区、清水河县、武川县、托克托县)  盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)

唐山市(丰润区、古冶区、乐亭县、滦州市、遵化市、曹妃甸区、丰南区、玉田县、开平区、迁安市、路南区、迁西县、路北区、滦南县)

漯河市(召陵区、临颍县、舞阳县、郾城区、源汇区)

贵港市(桂平市、港南区、覃塘区、港北区、平南县)

佳木斯市(郊区、向阳区、东风区、桦南县、汤原县、富锦市、同江市、桦川县、前进区、抚远市)

吕梁市(临县、文水县、中阳县、兴县、柳林县、离石区、孝义市、汾阳市、方山县、石楼县、交口县、岚县、交城县)

广州市(荔湾区、从化区、海珠区、黄埔区、天河区、南沙区、白云区、番禺区、增城区、花都区、越秀区)

吉林市(舒兰市、永吉县、桦甸市、龙潭区、丰满区、昌邑区、蛟河市、船营区、磐石市)

秦皇岛市(昌黎县、山海关区、卢龙县、北戴河区、青龙满族自治县、抚宁区、海港区)

南平市(延平区、邵武市、松溪县、光泽县、政和县、建阳区、武夷山市、浦城县、建瓯市、顺昌县)

亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)

新余市(渝水区、分宜县)

南阳市(邓州市、新野县、镇平县、宛城区、社旗县、西峡县、南召县、淅川县、内乡县、唐河县、方城县、桐柏县、卧龙区)

湖州市(吴兴区、安吉县、南浔区、长兴县、德清县)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、阜康市、昌吉市、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、奇台县)

山南市(措美县、琼结县、扎囊县、浪卡子县、隆子县、桑日县、错那市、乃东区、洛扎县、加查县、贡嘎县、曲松县)

西安市(阎良区、雁塔区、长安区、新城区、碑林区、鄠邑区、蓝田县、临潼区、未央区、莲湖区、高陵区、灞桥区、周至县)

阳泉市(矿区、城区、盂县、郊区、平定县)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

北海市(铁山港区、银海区、合浦县、海城区)

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海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、德令哈市、格尔木市、都兰县、天峻县、茫崖市)

菏泽市(成武县、牡丹区、定陶区、单县、郓城县、巨野县、东明县、鄄城县、曹县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

南充市(西充县、南部县、高坪区、顺庆区、阆中市、仪陇县、营山县、蓬安县、嘉陵区)  防城港市(防城区、港口区、上思县、东兴市)

阜新市(彰武县、细河区、海州区、阜新蒙古族自治县、太平区、清河门区、新邱区)

榆林市(神木市、府谷县、子洲县、佳县、靖边县、绥德县、定边县、米脂县、横山区、清涧县、榆阳区、吴堡县)

太原市(阳曲县、小店区、杏花岭区、娄烦县、迎泽区、古交市、晋源区、尖草坪区、清徐县、万柏林区)大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、门源回族自治县、祁连县)  梧州市(苍梧县、蒙山县、万秀区、藤县、长洲区、龙圩区、岑溪市)

百色市(右江区、那坡县、平果市、田东县、德保县、田阳区、乐业县、田林县、靖西市、凌云县、隆林各族自治县、西林县)

广元市(朝天区、旺苍县、剑阁县、昭化区、青川县、利州区、苍溪县)

安庆市(岳西县、宿松县、宜秀区、怀宁县、太湖县、潜山市、迎江区、望江县、桐城市、大观区)荆州市(监利市、荆州区、江陵县、松滋市、石首市、公安县、洪湖市、沙市区)

咸阳市(杨陵区、永寿县、三原县、旬邑县、渭城区、礼泉县、泾阳县、秦都区、兴平市、彬州市、淳化县、长武县、乾县、武功县)

金昌市(永昌县、金川区)

杭州市(桐庐县、上城区、建德市、滨江区、西湖区、拱墅区、萧山区、淳安县、余杭区、临平区、富阳区、钱塘区、临安区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

楚雄彝族自治州(武定县、楚雄市、禄丰市、永仁县、大姚县、双柏县、南华县、元谋县、姚安县、牟定县)

梅州市(梅县区、梅江区、五华县、兴宁市、丰顺县、蕉岭县、平远县、大埔县)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

昌都市(察雅县、边坝县、八宿县、贡觉县、洛隆县、类乌齐县、江达县、卡若区、左贡县、芒康县、丁青县)

长沙市(芙蓉区、岳麓区、望城区、宁乡市、雨花区、长沙县、开福区、天心区、浏阳市)

宁波市(镇海区、奉化区、北仑区、象山县、慈溪市、鄞州区、海曙区、余姚市、江北区、宁海县)

宝鸡市(渭滨区、太白县、凤翔区、千阳县、陇县、扶风县、金台区、眉县、陈仓区、麟游县、凤县、岐山县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、库伦旗、霍林郭勒市、奈曼旗、开鲁县、科尔沁区、科尔沁左翼中旗)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县)

河池市(金城江区、罗城仫佬族自治县、南丹县、都安瑶族自治县、宜州区、巴马瑶族自治县、东兰县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、凤山县、天峨县)

哈尔滨市(双城区、呼兰区、南岗区、依兰县、木兰县、松北区、道里区、宾县、通河县、尚志市、巴彦县、道外区、平房区、香坊区、方正县、阿城区、延寿县、五常市)

大理白族自治州(祥云县、宾川县、大理市、弥渡县、永平县、南涧彝族自治县、云龙县、剑川县、鹤庆县、巍山彝族回族自治县、漾濞彝族自治县、洱源县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。