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朔州市(怀仁市、右玉县、平鲁区、山阴县、应县、朔城区)

邯郸市(馆陶县、广平县、大名县、邱县、峰峰矿区、鸡泽县、临漳县、磁县、成安县、丛台区、武安市、涉县、复兴区、肥乡区、曲周县、邯山区、永年区、魏县)

随州市(广水市、随县、曾都区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)  拉萨市(墨竹工卡县、林周县、尼木县、堆龙德庆区、达孜区、城关区、曲水县、当雄县)

绵阳市(游仙区、三台县、安州区、江油市、涪城区、梓潼县、盐亭县、北川羌族自治县、平武县)

伊犁哈萨克自治州(特克斯县、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、霍尔果斯市、伊宁市、霍城县、昭苏县、伊宁县、巩留县、新源县、奎屯市)

天水市(张家川回族自治县、麦积区、甘谷县、清水县、武山县、秦安县、秦州区)衡阳市(祁东县、雁峰区、衡东县、珠晖区、石鼓区、常宁市、南岳区、蒸湘区、衡南县、衡阳县、衡山县、耒阳市)

泉州市(泉港区、丰泽区、德化县、永春县、洛江区、惠安县、石狮市、鲤城区、安溪县、南安市、晋江市、金门县)  扬州市(高邮市、广陵区、江都区、仪征市、邗江区、宝应县)

宿州市(砀山县、埇桥区、萧县、灵璧县、泗县)

黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、榕江县、施秉县、剑河县、凯里市、镇远县、台江县、黄平县、黎平县、丹寨县、雷山县、麻江县、天柱县、三穗县、从江县、锦屏县)

广州市(白云区、花都区、增城区、番禺区、荔湾区、越秀区、南沙区、从化区、天河区、黄埔区、海珠区)

铜陵市(铜官区、义安区、郊区、枞阳县)

郑州市(巩义市、中牟县、上街区、荥阳市、二七区、新郑市、惠济区、新密市、中原区、登封市、管城回族区、金水区)

舟山市(嵊泗县、岱山县、普陀区、定海区)

哈尔滨市(巴彦县、阿城区、依兰县、双城区、宾县、延寿县、方正县、尚志市、平房区、香坊区、呼兰区、松北区、南岗区、道外区、五常市、木兰县、通河县、道里区)

襄阳市(保康县、襄城区、樊城区、襄州区、南漳县、老河口市、宜城市、枣阳市、谷城县)

黑河市(北安市、逊克县、五大连池市、嫩江市、爱辉区、孙吴县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

榆林市(吴堡县、定边县、子洲县、米脂县、清涧县、榆阳区、绥德县、横山区、靖边县、神木市、府谷县、佳县)

定西市(临洮县、通渭县、岷县、渭源县、陇西县、漳县、安定区)

辽阳市(文圣区、太子河区、白塔区、弓长岭区、宏伟区、辽阳县、灯塔市)

六盘水市(钟山区、水城区、盘州市、六枝特区)

葫芦岛市(南票区、龙港区、建昌县、绥中县、兴城市、连山区)

钦州市(灵山县、钦南区、浦北县、钦北区)

亳州市(谯城区、利辛县、涡阳县、蒙城县)

常德市(临澧县、鼎城区、安乡县、石门县、武陵区、津市市、汉寿县、澧县、桃源县)

长沙市(浏阳市、开福区、望城区、雨花区、天心区、长沙县、芙蓉区、宁乡市、岳麓区)

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乌鲁木齐市(天山区、新市区、米东区、水磨沟区、达坂城区、头屯河区、沙依巴克区、乌鲁木齐县)

商洛市(山阳县、柞水县、商南县、商州区、洛南县、镇安县、丹凤县)

河源市(源城区、紫金县、东源县、连平县、和平县、龙川县)

攀枝花市(米易县、仁和区、东区、盐边县、西区)  青岛市(即墨区、胶州市、莱西市、平度市、市北区、黄岛区、城阳区、李沧区、市南区、崂山区)

德州市(齐河县、武城县、庆云县、宁津县、德城区、夏津县、临邑县、禹城市、乐陵市、平原县、陵城区)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

永州市(东安县、宁远县、江永县、江华瑶族自治县、祁阳市、双牌县、蓝山县、新田县、道县、零陵区、冷水滩区)咸阳市(兴平市、武功县、渭城区、三原县、秦都区、淳化县、旬邑县、泾阳县、永寿县、礼泉县、彬州市、杨陵区、乾县、长武县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市、长岭县、乾安县)  佳木斯市(桦川县、东风区、前进区、郊区、汤原县、桦南县、向阳区、抚远市、富锦市、同江市)

张家界市(永定区、桑植县、慈利县、武陵源区)

盘锦市(兴隆台区、盘山县、双台子区、大洼区)

晋中市(祁县、寿阳县、平遥县、和顺县、榆社县、灵石县、榆次区、介休市、左权县、昔阳县、太谷区)天津市(武清区、西青区、河西区、红桥区、滨海新区、宝坻区、和平区、津南区、蓟州区、宁河区、河东区、南开区、东丽区、北辰区、静海区、河北区)

贵港市(平南县、覃塘区、港南区、桂平市、港北区)

济宁市(兖州区、任城区、嘉祥县、邹城市、金乡县、鱼台县、汶上县、微山县、泗水县、梁山县、曲阜市)

黄山市(歙县、屯溪区、黟县、徽州区、休宁县、祁门县、黄山区)

商丘市(睢县、永城市、柘城县、宁陵县、民权县、夏邑县、虞城县、梁园区、睢阳区)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

铁岭市(银州区、清河区、开原市、铁岭县、昌图县、西丰县、调兵山市)

邵阳市(城步苗族自治县、邵阳县、北塔区、大祥区、隆回县、武冈市、双清区、新邵县、绥宁县、新宁县、洞口县、邵东市)

果洛藏族自治州(班玛县、达日县、甘德县、玛多县、久治县、玛沁县)

广安市(武胜县、前锋区、华蓥市、邻水县、广安区、岳池县)

西安市(未央区、灞桥区、高陵区、雁塔区、鄠邑区、周至县、新城区、长安区、阎良区、碑林区、莲湖区、蓝田县、临潼区)

威海市(乳山市、荣成市、环翠区、文登区)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

烟台市(莱阳市、福山区、蓬莱区、栖霞市、海阳市、牟平区、龙口市、莱山区、招远市、芝罘区、莱州市)

唐山市(滦州市、路北区、乐亭县、曹妃甸区、丰南区、玉田县、古冶区、路南区、丰润区、遵化市、开平区、迁安市、迁西县、滦南县)

临汾市(侯马市、翼城县、洪洞县、浮山县、隰县、汾西县、安泽县、古县、大宁县、曲沃县、霍州市、尧都区、吉县、襄汾县、乡宁县、蒲县、永和县)

蚌埠市(禹会区、龙子湖区、蚌山区、怀远县、固镇县、五河县、淮上区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。