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太原市(杏花岭区、娄烦县、小店区、晋源区、阳曲县、古交市、清徐县、迎泽区、尖草坪区、万柏林区)

盘锦市(双台子区、盘山县、大洼区、兴隆台区)

邯郸市(魏县、永年区、峰峰矿区、临漳县、涉县、磁县、邱县、邯山区、鸡泽县、大名县、成安县、复兴区、武安市、广平县、曲周县、丛台区、馆陶县、肥乡区)

玉溪市(峨山彝族自治县、江川区、易门县、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、红塔区、新平彝族傣族自治县、澄江市)  随州市(曾都区、随县、广水市)

长春市(绿园区、公主岭市、二道区、九台区、南关区、德惠市、榆树市、宽城区、农安县、朝阳区、双阳区)

黔南布依族苗族自治州(罗甸县、荔波县、瓮安县、惠水县、贵定县、三都水族自治县、独山县、福泉市、平塘县、都匀市、龙里县、长顺县)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、望谟县、贞丰县、晴隆县、册亨县、安龙县、普安县、兴仁市)西安市(雁塔区、高陵区、灞桥区、碑林区、莲湖区、蓝田县、阎良区、鄠邑区、长安区、周至县、未央区、临潼区、新城区)

长治市(平顺县、武乡县、屯留区、长子县、潞州区、黎城县、潞城区、上党区、沁县、沁源县、襄垣县、壶关县)  株洲市(茶陵县、石峰区、渌口区、荷塘区、攸县、天元区、醴陵市、炎陵县、芦淞区)

北海市(海城区、铁山港区、合浦县、银海区)

甘孜藏族自治州(巴塘县、新龙县、德格县、雅江县、九龙县、甘孜县、炉霍县、泸定县、丹巴县、白玉县、道孚县、稻城县、得荣县、理塘县、乡城县、康定市、石渠县、色达县)

榆林市(清涧县、府谷县、绥德县、定边县、横山区、佳县、米脂县、吴堡县、靖边县、榆阳区、子洲县、神木市)

青岛市(平度市、市南区、莱西市、崂山区、城阳区、即墨区、胶州市、李沧区、黄岛区、市北区)

济源市

呼伦贝尔市(陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、额尔古纳市、扎兰屯市、新巴尔虎左旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎右旗、阿荣旗、鄂伦春自治旗、满洲里市、海拉尔区、根河市、鄂温克族自治旗、牙克石市)

黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、镇远县、凯里市、雷山县、锦屏县、三穗县、剑河县、天柱县、从江县、黄平县、台江县、榕江县、黎平县、施秉县、丹寨县、麻江县)

防城港市(港口区、东兴市、防城区、上思县)

平顶山市(汝州市、鲁山县、郏县、卫东区、叶县、湛河区、舞钢市、宝丰县、新华区、石龙区)

六安市(裕安区、叶集区、金安区、金寨县、霍山县、舒城县、霍邱县)

阜阳市(颍州区、阜南县、颍泉区、临泉县、界首市、颍上县、颍东区、太和县)

连云港市(东海县、连云区、灌南县、赣榆区、海州区、灌云县)

百色市(西林县、田东县、田阳区、靖西市、德保县、右江区、隆林各族自治县、田林县、那坡县、凌云县、乐业县、平果市)

达州市(万源市、渠县、大竹县、达川区、开江县、通川区、宣汉县)

白银市(景泰县、白银区、平川区、会宁县、靖远县)

伊春市(伊美区、汤旺县、友好区、乌翠区、铁力市、金林区、嘉荫县、大箐山县、南岔县、丰林县)

锡林郭勒盟(苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、正蓝旗、正镶白旗、阿巴嘎旗、镶黄旗、多伦县、苏尼特左旗、锡林浩特市)

淮安市(盱眙县、清江浦区、淮安区、金湖县、淮阴区、洪泽区、涟水县)

运城市(盐湖区、闻喜县、夏县、河津市、绛县、万荣县、芮城县、稷山县、永济市、新绛县、平陆县、垣曲县、临猗县)

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南充市(蓬安县、顺庆区、仪陇县、营山县、南部县、阆中市、嘉陵区、西充县、高坪区)

揭阳市(普宁市、惠来县、揭西县、榕城区、揭东区)

惠州市(惠阳区、博罗县、惠东县、惠城区、龙门县)

安庆市(望江县、岳西县、潜山市、怀宁县、桐城市、太湖县、宿松县、大观区、迎江区、宜秀区)  绍兴市(诸暨市、柯桥区、新昌县、嵊州市、上虞区、越城区)

遂宁市(蓬溪县、射洪市、船山区、安居区、大英县)

苏州市(昆山市、姑苏区、太仓市、虎丘区、张家港市、吴江区、相城区、常熟市、吴中区)

鹤岗市(兴安区、绥滨县、萝北县、南山区、兴山区、东山区、工农区、向阳区)信阳市(罗山县、新县、淮滨县、潢川县、平桥区、息县、商城县、浉河区、光山县、固始县)

嘉峪关市  宁夏回族自治区

潍坊市(昌邑市、奎文区、寿光市、坊子区、潍城区、诸城市、临朐县、青州市、寒亭区、高密市、昌乐县、安丘市)

漳州市(龙文区、长泰区、南靖县、芗城区、漳浦县、龙海区、东山县、诏安县、华安县、云霄县、平和县)

南平市(建阳区、政和县、光泽县、建瓯市、顺昌县、浦城县、邵武市、松溪县、延平区、武夷山市)南通市(崇川区、海门区、如东县、启东市、海安市、如皋市、通州区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)

石家庄市(元氏县、新乐市、新华区、灵寿县、行唐县、藁城区、裕华区、辛集市、长安区、桥西区、平山县、井陉矿区、晋州市、井陉县、正定县、赞皇县、栾城区、无极县、深泽县、鹿泉区、高邑县、赵县)

晋中市(寿阳县、昔阳县、榆社县、平遥县、祁县、左权县、榆次区、和顺县、太谷区、介休市、灵石县)

香港特别行政区

石河子市(图木舒克市、昆玉市、胡杨河市、阿拉尔市、新星市、可克达拉市、铁门关市、北屯市、白杨市、双河市、五家渠市)

文山壮族苗族自治州(马关县、砚山县、广南县、文山市、西畴县、麻栗坡县、丘北县、富宁县)

玉林市(陆川县、博白县、北流市、兴业县、玉州区、福绵区、容县)

镇江市(京口区、丹徒区、丹阳市、句容市、润州区、扬中市)

攀枝花市(盐边县、东区、米易县、西区、仁和区)

泸州市(江阳区、合江县、古蔺县、叙永县、龙马潭区、纳溪区、泸县)

衡阳市(雁峰区、蒸湘区、耒阳市、南岳区、衡南县、衡山县、石鼓区、常宁市、祁东县、衡东县、珠晖区、衡阳县)

兴安盟(突泉县、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市)

天水市(甘谷县、武山县、张家川回族自治县、麦积区、秦州区、清水县、秦安县)

韶关市(乐昌市、新丰县、曲江区、武江区、翁源县、乳源瑶族自治县、南雄市、仁化县、浈江区、始兴县)

淄博市(淄川区、临淄区、高青县、桓台县、沂源县、博山区、张店区、周村区)

鄂尔多斯市(达拉特旗、鄂托克旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、东胜区、准格尔旗、鄂托克前旗、康巴什区、乌审旗)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。