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榆林市(佳县、米脂县、吴堡县、府谷县、靖边县、神木市、横山区、子洲县、定边县、榆阳区、绥德县、清涧县)

运城市(闻喜县、万荣县、临猗县、绛县、永济市、夏县、芮城县、平陆县、稷山县、垣曲县、新绛县、盐湖区、河津市)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

忻州市(宁武县、代县、繁峙县、保德县、忻府区、河曲县、偏关县、原平市、静乐县、神池县、岢岚县、五寨县、五台县、定襄县)  黄冈市(团风县、麻城市、罗田县、武穴市、黄州区、红安县、英山县、黄梅县、浠水县、蕲春县)

湛江市(徐闻县、雷州市、吴川市、坡头区、遂溪县、麻章区、赤坎区、霞山区、廉江市)

漳州市(南靖县、云霄县、平和县、漳浦县、芗城区、诏安县、龙海区、长泰区、东山县、龙文区、华安县)

绵阳市(安州区、涪城区、梓潼县、江油市、游仙区、三台县、盐亭县、平武县、北川羌族自治县)

铁岭市(清河区、调兵山市、昌图县、铁岭县、开原市、西丰县、银州区)  日照市(岚山区、东港区、莒县、五莲县)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、阿尔山市、突泉县)

抚州市(临川区、宜黄县、资溪县、金溪县、南丰县、崇仁县、乐安县、东乡区、南城县、广昌县、黎川县)

荆门市(京山市、沙洋县、掇刀区、东宝区、钟祥市)

肇庆市(广宁县、端州区、封开县、怀集县、鼎湖区、高要区、德庆县、四会市)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、建水县、红河县、弥勒市、泸西县、元阳县、金平苗族瑶族傣族自治县、个旧市、开远市、绿春县、河口瑶族自治县、屏边苗族自治县、蒙自市)

白银市(平川区、靖远县、会宁县、白银区、景泰县)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、特克斯县、尼勒克县、伊宁县、伊宁市、巩留县、霍城县、新源县、昭苏县)

阳江市(阳西县、江城区、阳东区、阳春市)

遂宁市(船山区、蓬溪县、射洪市、大英县、安居区)

无锡市(新吴区、锡山区、滨湖区、梁溪区、江阴市、惠山区、宜兴市)

西安市(高陵区、未央区、雁塔区、周至县、长安区、蓝田县、临潼区、莲湖区、阎良区、鄠邑区、碑林区、新城区、灞桥区)

宜昌市(猇亭区、宜都市、伍家岗区、五峰土家族自治县、夷陵区、远安县、西陵区、点军区、当阳市、兴山县、枝江市、长阳土家族自治县、秭归县)

新疆维吾尔自治区

毕节市(黔西市、大方县、纳雍县、金沙县、织金县、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区)

丹东市(振兴区、凤城市、东港市、宽甸满族自治县、元宝区、振安区)

安康市(岚皋县、紫阳县、白河县、汉阴县、石泉县、汉滨区、镇坪县、旬阳市、平利县、宁陕县)

辽源市(东辽县、龙山区、西安区、东丰县)

威海市(文登区、乳山市、环翠区、荣成市)

景德镇市(浮梁县、昌江区、珠山区、乐平市)

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晋城市(城区、阳城县、沁水县、高平市、陵川县、泽州县)

林芝市(米林市、波密县、朗县、墨脱县、察隅县、巴宜区、工布江达县)

延边朝鲜族自治州(龙井市、延吉市、汪清县、安图县、和龙市、图们市、敦化市、珲春市)

巴中市(恩阳区、南江县、巴州区、平昌县、通江县)  荆州市(沙市区、石首市、监利市、松滋市、公安县、江陵县、洪湖市、荆州区)

平顶山市(石龙区、舞钢市、叶县、郏县、卫东区、新华区、鲁山县、汝州市、宝丰县、湛河区)

芜湖市(鸠江区、湾沚区、无为市、南陵县、繁昌区、弋江区、镜湖区)

四平市(铁西区、伊通满族自治县、双辽市、梨树县、铁东区)平凉市(泾川县、静宁县、华亭市、崆峒区、庄浪县、崇信县、灵台县)

白山市(长白朝鲜族自治县、临江市、浑江区、靖宇县、抚松县、江源区)  佛山市(南海区、高明区、顺德区、三水区、禅城区)

北京市(昌平区、顺义区、石景山区、平谷区、延庆区、朝阳区、西城区、门头沟区、大兴区、通州区、东城区、怀柔区、丰台区、海淀区、房山区、密云区)

十堰市(张湾区、丹江口市、竹山县、茅箭区、郧阳区、郧西县、房县、竹溪县)

新余市(分宜县、渝水区)宣城市(旌德县、绩溪县、广德市、郎溪县、泾县、宣州区、宁国市)

云浮市(云城区、云安区、新兴县、郁南县、罗定市)

温州市(平阳县、苍南县、文成县、龙港市、鹿城区、瓯海区、永嘉县、乐清市、泰顺县、瑞安市、龙湾区、洞头区)

韶关市(新丰县、翁源县、乐昌市、南雄市、曲江区、始兴县、乳源瑶族自治县、仁化县、浈江区、武江区)

邢台市(广宗县、巨鹿县、南和区、威县、任泽区、平乡县、临西县、信都区、宁晋县、襄都区、内丘县、南宫市、新河县、清河县、沙河市、临城县、隆尧县、柏乡县)

来宾市(兴宾区、忻城县、合山市、金秀瑶族自治县、武宣县、象州县)

伊春市(友好区、铁力市、伊美区、乌翠区、大箐山县、嘉荫县、汤旺县、金林区、丰林县、南岔县)

临沧市(永德县、云县、镇康县、凤庆县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县)

阜新市(太平区、清河门区、新邱区、阜新蒙古族自治县、细河区、海州区、彰武县)

聊城市(东阿县、高唐县、莘县、冠县、东昌府区、茌平区、阳谷县、临清市)

武威市(民勤县、古浪县、凉州区、天祝藏族自治县)

金华市(磐安县、东阳市、义乌市、浦江县、金东区、婺城区、永康市、武义县、兰溪市)

攀枝花市(东区、仁和区、西区、米易县、盐边县)

牡丹江市(东宁市、海林市、东安区、西安区、阳明区、绥芬河市、穆棱市、宁安市、林口县、爱民区)

蚌埠市(蚌山区、禹会区、龙子湖区、怀远县、固镇县、淮上区、五河县)

保定市(高碑店市、蠡县、涞源县、涿州市、雄县、定兴县、涞水县、望都县、博野县、定州市、顺平县、阜平县、安新县、徐水区、唐县、容城县、清苑区、高阳县、满城区、竞秀区、曲阳县、安国市、莲池区、易县)

宝鸡市(陈仓区、陇县、扶风县、凤县、太白县、眉县、金台区、凤翔区、岐山县、麟游县、渭滨区、千阳县)

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事项

公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。

评论

行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。

24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。

短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。

投资建议

营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。