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泰州市(海陵区、泰兴市、高港区、靖江市、姜堰区、兴化市)
青岛市(即墨区、胶州市、莱西市、李沧区、市北区、黄岛区、平度市、崂山区、市南区、城阳区)
海西蒙古族藏族自治州(天峻县、茫崖市、都兰县、格尔木市、乌兰县、德令哈市)
赣州市(全南县、南康区、龙南市、于都县、寻乌县、崇义县、安远县、大余县、赣县区、兴国县、石城县、定南县、瑞金市、会昌县、章贡区、信丰县、宁都县、上犹县)
枣庄市(薛城区、滕州市、山亭区、台儿庄区、峄城区、市中区)
果洛藏族自治州(甘德县、玛沁县、班玛县、久治县、达日县、玛多县)
苏州市(昆山市、张家港市、太仓市、相城区、吴中区、姑苏区、吴江区、虎丘区、常熟市)
景德镇市(昌江区、浮梁县、乐平市、珠山区)
长春市(朝阳区、双阳区、公主岭市、南关区、二道区、宽城区、农安县、绿园区、九台区、榆树市、德惠市)
上海市(普陀区、宝山区、闵行区、青浦区、徐汇区、浦东新区、虹口区、奉贤区、黄浦区、杨浦区、金山区、松江区、崇明区、静安区、嘉定区、长宁区)
宜宾市(江安县、筠连县、兴文县、珙县、翠屏区、叙州区、南溪区、高县、长宁县、屏山县)
韶关市(乐昌市、乳源瑶族自治县、新丰县、浈江区、始兴县、武江区、曲江区、翁源县、仁化县、南雄市)
阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、阿坝县、松潘县、小金县、红原县、马尔康市、理县、金川县、茂县、若尔盖县、黑水县、九寨沟县、汶川县)
东莞市
衡水市(阜城县、武强县、冀州区、安平县、景县、深州市、桃城区、故城县、武邑县、枣强县、饶阳县)
威海市(文登区、乳山市、荣成市、环翠区)
林芝市(巴宜区、察隅县、墨脱县、米林市、工布江达县、朗县、波密县)
东营市(利津县、垦利区、广饶县、东营区、河口区)
蚌埠市(五河县、蚌山区、龙子湖区、淮上区、怀远县、固镇县、禹会区)
塔城地区(塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、乌苏市、额敏县、裕民县、托里县)
太原市(小店区、清徐县、古交市、万柏林区、娄烦县、杏花岭区、迎泽区、晋源区、尖草坪区、阳曲县)
乌鲁木齐市(米东区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、头屯河区、达坂城区、新市区、天山区、水磨沟区)
喀什地区(泽普县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、疏附县、喀什市、疏勒县、英吉沙县、叶城县、伽师县、岳普湖县、巴楚县)
白山市(长白朝鲜族自治县、浑江区、靖宇县、临江市、江源区、抚松县)
哈尔滨市(呼兰区、方正县、五常市、道外区、宾县、香坊区、松北区、依兰县、通河县、道里区、阿城区、木兰县、巴彦县、尚志市、平房区、双城区、延寿县、南岗区)
营口市(盖州市、鲅鱼圈区、站前区、西市区、老边区、大石桥市)
临沧市(凤庆县、临翔区、沧源佤族自治县、云县、镇康县、永德县、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)
成都市(青白江区、彭州市、温江区、邛崃市、新津区、大邑县、简阳市、金堂县、金牛区、青羊区、双流区、龙泉驿区、锦江区、都江堰市、郫都区、崇州市、新都区、蒲江县、武侯区、成华区)
黄山市(祁门县、黟县、屯溪区、休宁县、黄山区、徽州区、歙县)
宁波市(余姚市、江北区、北仑区、海曙区、宁海县、慈溪市、鄞州区、象山县、奉化区、镇海区)
萍乡市(湘东区、安源区、芦溪县、莲花县、上栗县)
乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、四子王旗、集宁区、丰镇市、化德县、卓资县、兴和县、凉城县、商都县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼后旗)
马鞍山市(博望区、含山县、和县、花山区、当涂县、雨山区)
临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、东乡族自治县、临夏县、临夏市、和政县、康乐县、永靖县)
玉树藏族自治州(曲麻莱县、玉树市、治多县、杂多县、囊谦县、称多县)
黄冈市(黄梅县、麻城市、红安县、英山县、武穴市、浠水县、罗田县、蕲春县、团风县、黄州区)
德宏傣族景颇族自治州(陇川县、梁河县、盈江县、芒市、瑞丽市)
济宁市(曲阜市、泗水县、嘉祥县、任城区、邹城市、兖州区、汶上县、金乡县、微山县、鱼台县、梁山县)
伊春市(汤旺县、嘉荫县、伊美区、南岔县、丰林县、乌翠区、铁力市、大箐山县、友好区、金林区)
眉山市(东坡区、仁寿县、彭山区、青神县、洪雅县、丹棱县)
山南市(扎囊县、加查县、措美县、隆子县、琼结县、错那市、桑日县、贡嘎县、浪卡子县、曲松县、乃东区、洛扎县)
甘孜藏族自治州(石渠县、九龙县、新龙县、德格县、丹巴县、理塘县、稻城县、巴塘县、色达县、泸定县、雅江县、乡城县、甘孜县、康定市、白玉县、得荣县、道孚县、炉霍县)
鞍山市(岫岩满族自治县、台安县、立山区、铁西区、千山区、海城市、铁东区)
信阳市(罗山县、固始县、息县、淮滨县、平桥区、光山县、新县、潢川县、浉河区、商城县)
常德市(澧县、石门县、临澧县、桃源县、安乡县、鼎城区、武陵区、津市市、汉寿县)
贵港市(覃塘区、港北区、港南区、平南县、桂平市)
莆田市(仙游县、秀屿区、荔城区、涵江区、城厢区)
秦皇岛市(山海关区、青龙满族自治县、海港区、北戴河区、卢龙县、抚宁区、昌黎县)
邯郸市(磁县、鸡泽县、永年区、魏县、成安县、峰峰矿区、临漳县、馆陶县、复兴区、大名县、广平县、武安市、丛台区、肥乡区、曲周县、涉县、邱县、邯山区)
鸡西市(滴道区、恒山区、虎林市、鸡东县、麻山区、梨树区、鸡冠区、密山市、城子河区)
广元市(昭化区、朝天区、剑阁县、苍溪县、青川县、旺苍县、利州区)
鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)
郴州市(桂阳县、资兴市、汝城县、宜章县、临武县、北湖区、桂东县、苏仙区、永兴县、嘉禾县、安仁县)
台州市(玉环市、仙居县、三门县、天台县、黄岩区、临海市、温岭市、路桥区、椒江区)
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固原市(隆德县、泾源县、彭阳县、西吉县、原州区)
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昌都市(左贡县、丁青县、洛隆县、边坝县、贡觉县、卡若区、类乌齐县、江达县、芒康县、察雅县、八宿县)
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南平市(武夷山市、建瓯市、邵武市、政和县、光泽县、建阳区、浦城县、松溪县、延平区、顺昌县)
株洲市(攸县、天元区、荷塘区、醴陵市、石峰区、茶陵县、炎陵县、渌口区、芦淞区)
曲靖市(沾益区、陆良县、会泽县、罗平县、宣威市、师宗县、富源县、马龙区、麒麟区)
厦门市(海沧区、同安区、集美区、思明区、翔安区、湖里区)
南京市(江宁区、玄武区、高淳区、秦淮区、雨花台区、溧水区、栖霞区、鼓楼区、六合区、建邺区、浦口区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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