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宁波市(象山县、北仑区、江北区、宁海县、镇海区、余姚市、慈溪市、鄞州区、海曙区、奉化区)

阳江市(阳西县、江城区、阳春市、阳东区)

潍坊市(诸城市、青州市、寒亭区、坊子区、寿光市、昌邑市、临朐县、高密市、安丘市、潍城区、昌乐县、奎文区)

定西市(陇西县、安定区、临洮县、岷县、渭源县、漳县、通渭县)  阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

沧州市(海兴县、吴桥县、盐山县、沧县、孟村回族自治县、河间市、新华区、任丘市、肃宁县、献县、黄骅市、青县、南皮县、东光县、泊头市、运河区)

日照市(岚山区、五莲县、莒县、东港区)

玉林市(福绵区、陆川县、博白县、兴业县、北流市、玉州区、容县)昌吉回族自治州(吉木萨尔县、奇台县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、阜康市、呼图壁县、玛纳斯县)

廊坊市(广阳区、永清县、香河县、霸州市、文安县、大厂回族自治县、安次区、固安县、三河市、大城县)  绵阳市(盐亭县、梓潼县、江油市、游仙区、三台县、涪城区、安州区、北川羌族自治县、平武县)

伊春市(金林区、南岔县、乌翠区、铁力市、嘉荫县、友好区、丰林县、大箐山县、汤旺县、伊美区)

柳州市(柳南区、三江侗族自治县、融水苗族自治县、融安县、鹿寨县、柳城县、鱼峰区、城中区、柳北区、柳江区)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、和硕县、和静县、焉耆回族自治县、库尔勒市、尉犁县、轮台县、若羌县、且末县)

三沙市(西沙区、南沙区)

吉安市(吉州区、遂川县、青原区、峡江县、井冈山市、泰和县、新干县、吉安县、吉水县、万安县、永新县、安福县、永丰县)

淄博市(高青县、沂源县、博山区、淄川区、周村区、桓台县、临淄区、张店区)

乐山市(夹江县、马边彝族自治县、沐川县、五通桥区、峨眉山市、井研县、沙湾区、犍为县、峨边彝族自治县、市中区、金口河区)

大庆市(萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、肇源县、大同区、红岗区、龙凤区、让胡路区、肇州县)

焦作市(博爱县、解放区、马村区、武陟县、沁阳市、孟州市、温县、修武县、中站区、山阳区)

天水市(秦安县、武山县、清水县、秦州区、张家川回族自治县、甘谷县、麦积区)

鹤壁市(山城区、淇县、鹤山区、浚县、淇滨区)

衢州市(常山县、江山市、柯城区、开化县、衢江区、龙游县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿克陶县、阿合奇县)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县、西秀区)

新疆维吾尔自治区

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、凤冈县、绥阳县、正安县、务川仡佬族苗族自治县、桐梓县、播州区、湄潭县、汇川区、仁怀市、红花岗区、余庆县、赤水市、习水县)

盐城市(大丰区、东台市、响水县、射阳县、阜宁县、滨海县、盐都区、亭湖区、建湖县)

乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、凉城县、察哈尔右翼前旗、集宁区、四子王旗、商都县、卓资县、兴和县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、化德县)

东莞市

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娄底市(双峰县、新化县、冷水江市、涟源市、娄星区)

湘潭市(湘乡市、湘潭县、雨湖区、岳塘区、韶山市)

郑州市(登封市、中牟县、巩义市、二七区、新密市、金水区、上街区、惠济区、管城回族区、荥阳市、中原区、新郑市)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、伊宁县、霍城县、巩留县、尼勒克县、霍尔果斯市、奎屯市、新源县、察布查尔锡伯自治县、伊宁市、特克斯县)  陇南市(武都区、成县、康县、西和县、文县、礼县、徽县、宕昌县、两当县)

青岛市(黄岛区、市北区、崂山区、胶州市、城阳区、莱西市、平度市、即墨区、李沧区、市南区)

枣庄市(山亭区、市中区、峄城区、滕州市、薛城区、台儿庄区)

滨州市(惠民县、博兴县、阳信县、沾化区、滨城区、邹平市、无棣县)海口市(龙华区、秀英区、琼山区、美兰区)

安庆市(桐城市、大观区、潜山市、迎江区、太湖县、宜秀区、岳西县、望江县、宿松县、怀宁县)  保定市(竞秀区、蠡县、徐水区、高阳县、安国市、满城区、清苑区、易县、高碑店市、望都县、容城县、曲阳县、涞源县、雄县、顺平县、涿州市、阜平县、定州市、博野县、定兴县、莲池区、涞水县、唐县、安新县)

丹东市(宽甸满族自治县、元宝区、东港市、振兴区、凤城市、振安区)

通化市(梅河口市、辉南县、柳河县、二道江区、通化县、东昌区、集安市)

济源市丽水市(青田县、景宁畲族自治县、松阳县、遂昌县、缙云县、莲都区、云和县、龙泉市、庆元县)

广州市(越秀区、天河区、花都区、白云区、荔湾区、黄埔区、增城区、番禺区、海珠区、从化区、南沙区)

延边朝鲜族自治州(延吉市、和龙市、安图县、敦化市、龙井市、图们市、珲春市、汪清县)

烟台市(福山区、莱山区、栖霞市、芝罘区、招远市、牟平区、龙口市、莱州市、蓬莱区、海阳市、莱阳市)

呼伦贝尔市(根河市、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、新巴尔虎左旗、满洲里市、额尔古纳市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、海拉尔区、陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、阿荣旗、牙克石市、扎兰屯市、鄂温克族自治旗)

阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、马尔康市、红原县、九寨沟县、松潘县、茂县、黑水县、阿坝县、金川县、汶川县、小金县、若尔盖县、理县)

庆阳市(合水县、环县、庆城县、宁县、镇原县、西峰区、正宁县、华池县)

辽源市(西安区、东丰县、龙山区、东辽县)

铜川市(耀州区、印台区、宜君县、王益区)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、弥渡县、鹤庆县、永平县、云龙县、宾川县、漾濞彝族自治县、大理市、祥云县、洱源县、南涧彝族自治县、剑川县)

海北藏族自治州(门源回族自治县、海晏县、刚察县、祁连县)

泉州市(永春县、德化县、丰泽区、鲤城区、南安市、泉港区、惠安县、晋江市、石狮市、金门县、安溪县、洛江区)

梧州市(藤县、长洲区、万秀区、龙圩区、蒙山县、岑溪市、苍梧县)

莆田市(荔城区、城厢区、涵江区、仙游县、秀屿区)

威海市(环翠区、乳山市、文登区、荣成市)

重庆市(巫溪县、渝北区、丰都县、渝中区、大渡口区、南川区、黔江区、永川区、九龙坡区、彭水苗族土家族自治县、大足区、秀山土家族苗族自治县、长寿区、荣昌区、垫江县、城口县、北碚区、璧山区、涪陵区、酉阳土家族苗族自治县、江津区、南岸区、武隆区、奉节县、巫山县、綦江区、潼南区、合川区、江北区、巴南区、石柱土家族自治县、铜梁区、忠县、沙坪坝区、梁平区、云阳县、万州区、开州区)

朝阳市(凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、北票市、建平县、龙城区、朝阳县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002