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常德市(石门县、津市市、桃源县、鼎城区、安乡县、澧县、汉寿县、临澧县、武陵区)
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定西市(陇西县、临洮县、渭源县、岷县、通渭县、安定区、漳县)
呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、阿荣旗、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、海拉尔区、牙克石市、满洲里市、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、根河市)
贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、钟山县、八步区、昭平县)
成都市(龙泉驿区、双流区、崇州市、彭州市、都江堰市、金牛区、成华区、邛崃市、新津区、郫都区、武侯区、青羊区、金堂县、新都区、锦江区、简阳市、蒲江县、青白江区、温江区、大邑县)
临沂市(沂南县、兰山区、郯城县、费县、罗庄区、蒙阴县、临沭县、平邑县、沂水县、河东区、莒南县、兰陵县)
普洱市(西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)
文山壮族苗族自治州(马关县、丘北县、文山市、西畴县、麻栗坡县、广南县、砚山县、富宁县)
石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)
张家界市(慈利县、武陵源区、桑植县、永定区)
怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县)
娄底市(涟源市、娄星区、新化县、双峰县、冷水江市)
楚雄彝族自治州(南华县、武定县、楚雄市、禄丰市、牟定县、永仁县、姚安县、大姚县、双柏县、元谋县)
丹东市(凤城市、振安区、东港市、宽甸满族自治县、元宝区、振兴区)
阳泉市(郊区、盂县、平定县、城区、矿区)
达州市(万源市、渠县、达川区、宣汉县、大竹县、开江县、通川区)
营口市(盖州市、老边区、西市区、鲅鱼圈区、站前区、大石桥市)
阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)
迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
宁波市(宁海县、象山县、江北区、镇海区、海曙区、慈溪市、北仑区、鄞州区、余姚市、奉化区)
渭南市(澄城县、潼关县、韩城市、富平县、合阳县、大荔县、蒲城县、华州区、华阴市、白水县、临渭区)
嘉兴市(秀洲区、平湖市、南湖区、嘉善县、桐乡市、海盐县、海宁市)
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林芝市(波密县、墨脱县、巴宜区、察隅县、工布江达县、米林市、朗县)
广州市(从化区、南沙区、花都区、越秀区、荔湾区、番禺区、白云区、增城区、天河区、黄埔区、海珠区)
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眉山市(彭山区、丹棱县、洪雅县、青神县、东坡区、仁寿县)
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永州市(江永县、宁远县、双牌县、祁阳市、江华瑶族自治县、东安县、道县、冷水滩区、零陵区、蓝山县、新田县)
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咸阳市(三原县、礼泉县、长武县、泾阳县、渭城区、淳化县、彬州市、武功县、永寿县、杨陵区、乾县、旬邑县、兴平市、秦都区)
上海市(闵行区、宝山区、静安区、浦东新区、普陀区、虹口区、金山区、崇明区、松江区、长宁区、杨浦区、徐汇区、嘉定区、奉贤区、青浦区、黄浦区)
朝阳市(龙城区、双塔区、北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、凌源市)
中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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