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黄山市(徽州区、黄山区、歙县、祁门县、屯溪区、黟县、休宁县)

南平市(武夷山市、浦城县、建阳区、松溪县、邵武市、延平区、光泽县、顺昌县、政和县、建瓯市)

临夏回族自治州(永靖县、广河县、东乡族自治县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、临夏县、康乐县)

鹤壁市(浚县、鹤山区、山城区、淇滨区、淇县)  山南市(桑日县、琼结县、曲松县、扎囊县、错那市、浪卡子县、乃东区、隆子县、洛扎县、措美县、贡嘎县、加查县)

株洲市(芦淞区、天元区、攸县、茶陵县、醴陵市、渌口区、石峰区、荷塘区、炎陵县)

南通市(如皋市、如东县、海门区、启东市、海安市、崇川区、通州区)

南京市(鼓楼区、溧水区、雨花台区、栖霞区、高淳区、玄武区、建邺区、秦淮区、江宁区、六合区、浦口区)

渭南市(蒲城县、华阴市、临渭区、大荔县、富平县、澄城县、潼关县、韩城市、白水县、合阳县、华州区)  石家庄市(井陉县、元氏县、长安区、晋州市、平山县、高邑县、灵寿县、辛集市、新乐市、藁城区、新华区、裕华区、栾城区、鹿泉区、赵县、深泽县、行唐县、无极县、桥西区、正定县、赞皇县、井陉矿区)

广安市(岳池县、武胜县、邻水县、前锋区、华蓥市、广安区)

随州市(曾都区、广水市、随县)

拉萨市(达孜区、城关区、林周县、尼木县、曲水县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、当雄县)

揭阳市(揭西县、揭东区、榕城区、惠来县、普宁市)

莆田市(仙游县、涵江区、荔城区、城厢区、秀屿区)

惠州市(龙门县、惠阳区、惠城区、博罗县、惠东县)

福州市(闽清县、仓山区、罗源县、长乐区、福清市、马尾区、台江区、永泰县、平潭县、鼓楼区、晋安区、闽侯县、连江县)

延安市(子长市、宝塔区、黄龙县、洛川县、黄陵县、吴起县、富县、志丹县、安塞区、延川县、宜川县、甘泉县、延长县)

红河哈尼族彝族自治州(元阳县、蒙自市、个旧市、河口瑶族自治县、石屏县、泸西县、红河县、开远市、绿春县、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、弥勒市)

东营市(垦利区、利津县、广饶县、河口区、东营区)

苏州市(虎丘区、张家港市、吴江区、常熟市、昆山市、姑苏区、相城区、吴中区、太仓市)

衡水市(阜城县、冀州区、武强县、武邑县、深州市、安平县、景县、饶阳县、枣强县、桃城区、故城县)

重庆市(忠县、梁平区、开州区、铜梁区、黔江区、潼南区、江北区、北碚区、垫江县、渝中区、大足区、涪陵区、南岸区、巫溪县、长寿区、奉节县、大渡口区、巫山县、荣昌区、江津区、綦江区、武隆区、沙坪坝区、云阳县、巴南区、城口县、永川区、丰都县、彭水苗族土家族自治县、万州区、九龙坡区、秀山土家族苗族自治县、渝北区、璧山区、酉阳土家族苗族自治县、石柱土家族自治县、南川区、合川区)

张家界市(慈利县、桑植县、武陵源区、永定区)

柳州市(三江侗族自治县、城中区、柳北区、柳江区、鹿寨县、融水苗族自治县、融安县、柳南区、柳城县、鱼峰区)

曲靖市(马龙区、沾益区、麒麟区、会泽县、陆良县、宣威市、罗平县、富源县、师宗县)

铜川市(耀州区、宜君县、王益区、印台区)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、凤凰县、花垣县、吉首市、古丈县、保靖县、龙山县、泸溪县)

宜宾市(珙县、屏山县、南溪区、长宁县、江安县、叙州区、高县、筠连县、兴文县、翠屏区)

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鹤岗市(南山区、向阳区、绥滨县、兴山区、萝北县、东山区、工农区、兴安区)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、临翔区、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、镇康县、凤庆县、云县)

贺州市(平桂区、昭平县、富川瑶族自治县、钟山县、八步区)

新疆维吾尔自治区  昭通市(威信县、盐津县、昭阳区、彝良县、水富市、镇雄县、大关县、巧家县、永善县、鲁甸县、绥江县)

邢台市(任泽区、威县、新河县、内丘县、沙河市、隆尧县、襄都区、南宫市、宁晋县、南和区、信都区、巨鹿县、临西县、临城县、广宗县、清河县、平乡县、柏乡县)

西安市(鄠邑区、未央区、高陵区、阎良区、灞桥区、临潼区、周至县、雁塔区、长安区、新城区、碑林区、蓝田县、莲湖区)

昆明市(盘龙区、西山区、禄劝彝族苗族自治县、嵩明县、五华区、呈贡区、晋宁区、石林彝族自治县、官渡区、宜良县、富民县、安宁市、东川区、寻甸回族彝族自治县)三亚市(海棠区、天涯区、吉阳区、崖州区)

天水市(张家川回族自治县、清水县、武山县、甘谷县、麦积区、秦州区、秦安县)  镇江市(扬中市、句容市、京口区、丹徒区、丹阳市、润州区)

济源市

酒泉市(玉门市、肃北蒙古族自治县、金塔县、敦煌市、瓜州县、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县)

龙岩市(新罗区、连城县、上杭县、武平县、永定区、漳平市、长汀县)鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

宣城市(广德市、宣州区、郎溪县、宁国市、旌德县、绩溪县、泾县)

安顺市(普定县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、平坝区)

台州市(玉环市、临海市、温岭市、三门县、仙居县、椒江区、天台县、黄岩区、路桥区)

兴安盟(突泉县、阿尔山市、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗)

滁州市(凤阳县、明光市、全椒县、琅琊区、天长市、定远县、南谯区、来安县)

益阳市(资阳区、沅江市、南县、安化县、赫山区、桃江县)

咸宁市(咸安区、通城县、赤壁市、崇阳县、嘉鱼县、通山县)

景德镇市(昌江区、浮梁县、乐平市、珠山区)

营口市(鲅鱼圈区、西市区、站前区、老边区、盖州市、大石桥市)

德州市(德城区、宁津县、武城县、庆云县、夏津县、临邑县、陵城区、乐陵市、齐河县、禹城市、平原县)

牡丹江市(穆棱市、绥芬河市、东安区、林口县、阳明区、爱民区、海林市、东宁市、宁安市、西安区)

张掖市(肃南裕固族自治县、高台县、甘州区、山丹县、民乐县、临泽县)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、来凤县、宣恩县、恩施市、建始县、鹤峰县、利川市、咸丰县)

安庆市(迎江区、桐城市、望江县、太湖县、宜秀区、潜山市、怀宁县、宿松县、岳西县、大观区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、古城区、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县)

中山市

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。