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陇南市(礼县、成县、文县、康县、两当县、西和县、武都区、宕昌县、徽县)

白山市(江源区、抚松县、浑江区、长白朝鲜族自治县、靖宇县、临江市)

定西市(岷县、陇西县、渭源县、安定区、通渭县、临洮县、漳县)

普洱市(宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县)  张掖市(肃南裕固族自治县、甘州区、民乐县、临泽县、山丹县、高台县)

广元市(苍溪县、朝天区、利州区、剑阁县、昭化区、旺苍县、青川县)

山南市(贡嘎县、曲松县、措美县、浪卡子县、桑日县、乃东区、隆子县、洛扎县、扎囊县、琼结县、加查县、错那市)

包头市(白云鄂博矿区、土默特右旗、昆都仑区、东河区、九原区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、青山区)沈阳市(沈河区、法库县、辽中区、铁西区、浑南区、大东区、新民市、沈北新区、皇姑区、苏家屯区、康平县、于洪区、和平区)

朝阳市(建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、凌源市、朝阳县、双塔区、龙城区)  南充市(仪陇县、营山县、高坪区、蓬安县、西充县、顺庆区、阆中市、嘉陵区、南部县)

楚雄彝族自治州(永仁县、南华县、双柏县、牟定县、姚安县、大姚县、禄丰市、楚雄市、武定县、元谋县)

梅州市(蕉岭县、丰顺县、梅江区、梅县区、平远县、大埔县、五华县、兴宁市)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

常德市(鼎城区、临澧县、桃源县、武陵区、汉寿县、石门县、安乡县、津市市、澧县)

济宁市(金乡县、任城区、汶上县、梁山县、邹城市、微山县、鱼台县、嘉祥县、兖州区、泗水县、曲阜市)

呼和浩特市(玉泉区、武川县、托克托县、土默特左旗、和林格尔县、清水河县、新城区、回民区、赛罕区)

凉山彝族自治州(德昌县、雷波县、会东县、盐源县、木里藏族自治县、昭觉县、普格县、冕宁县、金阳县、布拖县、会理市、西昌市、甘洛县、喜德县、越西县、美姑县、宁南县)

保定市(涞水县、涞源县、清苑区、满城区、顺平县、定兴县、涿州市、安新县、徐水区、唐县、安国市、阜平县、雄县、竞秀区、博野县、高阳县、莲池区、蠡县、容城县、高碑店市、易县、望都县、定州市、曲阳县)

太原市(晋源区、尖草坪区、清徐县、娄烦县、小店区、阳曲县、万柏林区、迎泽区、古交市、杏花岭区)

开封市(鼓楼区、兰考县、通许县、祥符区、禹王台区、尉氏县、龙亭区、杞县、顺河回族区)

周口市(商水县、西华县、扶沟县、淮阳区、郸城县、项城市、沈丘县、太康县、鹿邑县、川汇区)

锦州市(古塔区、凌河区、义县、凌海市、黑山县、北镇市、太和区)

重庆市(荣昌区、江北区、潼南区、城口县、涪陵区、开州区、奉节县、铜梁区、酉阳土家族苗族自治县、江津区、秀山土家族苗族自治县、石柱土家族自治县、大渡口区、梁平区、北碚区、璧山区、万州区、渝中区、巫溪县、云阳县、綦江区、彭水苗族土家族自治县、黔江区、南岸区、永川区、垫江县、大足区、九龙坡区、沙坪坝区、渝北区、南川区、长寿区、巴南区、武隆区、忠县、合川区、巫山县、丰都县)

巴中市(恩阳区、南江县、平昌县、巴州区、通江县)

泰安市(新泰市、泰山区、岱岳区、肥城市、东平县、宁阳县)

运城市(万荣县、稷山县、临猗县、垣曲县、永济市、盐湖区、夏县、平陆县、绛县、芮城县、闻喜县、河津市、新绛县)

白城市(镇赉县、大安市、通榆县、洮北区、洮南市)

乐山市(沙湾区、犍为县、马边彝族自治县、沐川县、金口河区、夹江县、井研县、五通桥区、峨边彝族自治县、峨眉山市、市中区)

肇庆市(端州区、四会市、封开县、广宁县、怀集县、高要区、鼎湖区、德庆县)

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宣城市(宣州区、泾县、绩溪县、广德市、郎溪县、宁国市、旌德县)

威海市(乳山市、荣成市、文登区、环翠区)

临汾市(永和县、尧都区、曲沃县、汾西县、霍州市、襄汾县、古县、安泽县、侯马市、隰县、洪洞县、翼城县、浮山县、乡宁县、蒲县、大宁县、吉县)

丽江市(古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县)  聊城市(高唐县、东阿县、冠县、茌平区、莘县、阳谷县、临清市、东昌府区)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、长顺县、罗甸县、贵定县、三都水族自治县、瓮安县、福泉市、惠水县、荔波县、龙里县、都匀市、独山县)

毕节市(纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、金沙县、七星关区、黔西市、织金县、赫章县)

钦州市(灵山县、钦南区、钦北区、浦北县)宁德市(屏南县、古田县、周宁县、蕉城区、寿宁县、福鼎市、柘荣县、霞浦县、福安市)

淄博市(周村区、博山区、张店区、桓台县、沂源县、高青县、淄川区、临淄区)  扬州市(宝应县、邗江区、广陵区、仪征市、高邮市、江都区)

景德镇市(乐平市、昌江区、珠山区、浮梁县)

新余市(渝水区、分宜县)

内蒙古自治区黄冈市(红安县、黄州区、武穴市、团风县、浠水县、罗田县、蕲春县、黄梅县、麻城市、英山县)

安康市(石泉县、岚皋县、汉阴县、汉滨区、平利县、紫阳县、宁陕县、白河县、镇坪县、旬阳市)

长沙市(宁乡市、开福区、天心区、雨花区、岳麓区、望城区、浏阳市、芙蓉区、长沙县)

蚌埠市(蚌山区、龙子湖区、五河县、怀远县、淮上区、固镇县、禹会区)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、芒市、瑞丽市、陇川县、盈江县)

邵阳市(新邵县、邵阳县、洞口县、隆回县、绥宁县、邵东市、大祥区、新宁县、武冈市、北塔区、城步苗族自治县、双清区)

深圳市(南山区、罗湖区、光明区、坪山区、宝安区、福田区、盐田区、龙华区、龙岗区)

通化市(辉南县、柳河县、集安市、东昌区、梅河口市、通化县、二道江区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

澳门特别行政区

新乡市(卫辉市、原阳县、牧野区、新乡县、获嘉县、辉县市、封丘县、卫滨区、凤泉区、红旗区、长垣市、延津县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

朔州市(应县、怀仁市、平鲁区、朔城区、山阴县、右玉县)

海南藏族自治州(贵德县、兴海县、贵南县、同德县、共和县)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、凤庆县、永德县、镇康县、沧源佤族自治县、云县)

阿克苏地区(阿瓦提县、柯坪县、新和县、阿克苏市、乌什县、拜城县、沙雅县、温宿县、库车市)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。