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三沙市(西沙区、南沙区)

澳门特别行政区

黑河市(爱辉区、孙吴县、五大连池市、嫩江市、逊克县、北安市)

济南市(章丘区、长清区、莱芜区、济阳区、历城区、平阴县、商河县、槐荫区、历下区、钢城区、市中区、天桥区) 长治市(武乡县、长子县、屯留区、沁县、襄垣县、上党区、黎城县、平顺县、壶关县、沁源县、潞城区、潞州区)

沈阳市(新民市、铁西区、浑南区、大东区、苏家屯区、和平区、皇姑区、法库县、于洪区、康平县、沈河区、沈北新区、辽中区)

昭通市(永善县、巧家县、绥江县、大关县、彝良县、镇雄县、盐津县、水富市、鲁甸县、威信县、昭阳区)

白城市(通榆县、洮南市、洮北区、大安市、镇赉县)

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朔州市(应县、怀仁市、平鲁区、右玉县、山阴县、朔城区)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

荆州市(石首市、松滋市、洪湖市、公安县、监利市、沙市区、荆州区、江陵县)

台州市(玉环市、天台县、椒江区、仙居县、临海市、路桥区、温岭市、三门县、黄岩区)

长春市(南关区、朝阳区、九台区、绿园区、德惠市、双阳区、二道区、公主岭市、宽城区、农安县、榆树市)

邢台市(南宫市、任泽区、宁晋县、威县、平乡县、信都区、隆尧县、内丘县、新河县、巨鹿县、沙河市、南和区、临城县、柏乡县、临西县、广宗县、清河县、襄都区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

广州市(从化区、南沙区、花都区、海珠区、增城区、番禺区、天河区、越秀区、黄埔区、白云区、荔湾区)

汕头市(南澳县、濠江区、金平区、澄海区、潮南区、潮阳区、龙湖区)

绍兴市(上虞区、嵊州市、新昌县、柯桥区、越城区、诸暨市)

宿州市(埇桥区、萧县、泗县、砀山县、灵璧县)

濮阳市(范县、台前县、清丰县、濮阳县、华龙区、南乐县)

阳江市(阳春市、阳西县、江城区、阳东区)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县、平坝区、普定县、紫云苗族布依族自治县)

鄂尔多斯市(达拉特旗、伊金霍洛旗、东胜区、乌审旗、鄂托克旗、杭锦旗、准格尔旗、鄂托克前旗、康巴什区)

营口市(大石桥市、盖州市、老边区、站前区、西市区、鲅鱼圈区)

孝感市(汉川市、大悟县、孝南区、孝昌县、安陆市、云梦县、应城市)

北海市(海城区、铁山港区、合浦县、银海区)

安阳市(龙安区、殷都区、林州市、文峰区、内黄县、安阳县、滑县、汤阴县、北关区)

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阜新市(新邱区、阜新蒙古族自治县、彰武县、太平区、细河区、清河门区、海州区)

咸阳市(武功县、旬邑县、淳化县、礼泉县、三原县、秦都区、彬州市、兴平市、泾阳县、永寿县、杨陵区、长武县、渭城区、乾县)

南宁市(西乡塘区、横州市、良庆区、武鸣区、宾阳县、马山县、青秀区、江南区、隆安县、上林县、兴宁区、邕宁区)

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武汉市(江汉区、洪山区、汉南区、硚口区、青山区、黄陂区、新洲区、江岸区、蔡甸区、江夏区、武昌区、东西湖区、汉阳区) 汉中市(西乡县、略阳县、城固县、洋县、南郑区、佛坪县、勉县、宁强县、汉台区、镇巴县、留坝县)

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　　来源：华尔街见闻

　　大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。

　　4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。

　　报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。

　　“多方”看好的短期驱动力

　　1、黄金价格代理者

　　报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。

　　据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。

　　在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。

　　2、产业升级而非一时风潮

　　多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。

　　报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。

　　3、高增长、高效率、高回报率

　　老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。

　　杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。

　　4、旺盛需求遇上有限供应

　　最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。

　　报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。

　　短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。

　　“空方”担忧的中长期风险

　　1、估值过高与预期过热

　　摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。

　　如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。

　　2、门店销售目标实现难度

　　“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。

　　老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。

　　报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。

　　3、时尚周期风险

　　空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。

　　4、产品设计缺乏差异化

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。

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