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贵阳市(乌当区、花溪区、云岩区、开阳县、息烽县、观山湖区、南明区、修文县、白云区、清镇市)

安康市(紫阳县、岚皋县、石泉县、汉滨区、汉阴县、镇坪县、白河县、旬阳市、宁陕县、平利县)

汕头市(濠江区、潮南区、南澳县、澄海区、金平区、潮阳区、龙湖区)

佛山市(顺德区、高明区、南海区、三水区、禅城区)  新乡市(长垣市、封丘县、延津县、红旗区、获嘉县、凤泉区、卫滨区、牧野区、原阳县、卫辉市、辉县市、新乡县)

松原市(长岭县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、宁江区)

枣庄市(滕州市、峄城区、台儿庄区、山亭区、市中区、薛城区)

济宁市(微山县、兖州区、任城区、梁山县、嘉祥县、汶上县、泗水县、曲阜市、鱼台县、金乡县、邹城市)

韶关市(武江区、始兴县、仁化县、乐昌市、新丰县、浈江区、翁源县、乳源瑶族自治县、南雄市、曲江区)  衡阳市(常宁市、衡南县、祁东县、衡山县、耒阳市、南岳区、雁峰区、衡阳县、衡东县、石鼓区、珠晖区、蒸湘区)

梧州市(万秀区、岑溪市、蒙山县、苍梧县、长洲区、龙圩区、藤县)

三沙市(南沙区、西沙区)

吴忠市(盐池县、同心县、青铜峡市、利通区、红寺堡区)

驻马店市(遂平县、泌阳县、正阳县、新蔡县、汝南县、上蔡县、平舆县、驿城区、西平县、确山县)

淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)

信阳市(浉河区、淮滨县、商城县、息县、光山县、固始县、新县、平桥区、潢川县、罗山县)

洛阳市(伊川县、瀍河回族区、嵩县、洛龙区、汝阳县、宜阳县、洛宁县、涧西区、新安县、偃师区、老城区、西工区、孟津区、栾川县)

晋城市(高平市、阳城县、陵川县、城区、沁水县、泽州县)

本溪市(明山区、溪湖区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、南芬区、平山区)

乌兰察布市(集宁区、四子王旗、卓资县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、兴和县、丰镇市、商都县、察哈尔右翼后旗、化德县、凉城县)

三门峡市(义马市、湖滨区、渑池县、灵宝市、陕州区、卢氏县)

株洲市(茶陵县、芦淞区、石峰区、炎陵县、攸县、醴陵市、荷塘区、渌口区、天元区)

台州市(路桥区、临海市、三门县、黄岩区、玉环市、仙居县、天台县、温岭市、椒江区)

鹤壁市(山城区、浚县、淇滨区、鹤山区、淇县)

常州市(新北区、天宁区、武进区、金坛区、钟楼区、溧阳市)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

玉溪市(江川区、峨山彝族自治县、易门县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、红塔区、澄江市、通海县)

宁波市(奉化区、江北区、镇海区、海曙区、余姚市、慈溪市、象山县、宁海县、鄞州区、北仑区)

阜新市(阜新蒙古族自治县、新邱区、海州区、彰武县、细河区、清河门区、太平区)

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达州市(万源市、开江县、大竹县、渠县、宣汉县、通川区、达川区)

阿坝藏族羌族自治州(金川县、理县、马尔康市、九寨沟县、松潘县、若尔盖县、茂县、壤塘县、汶川县、小金县、黑水县、阿坝县、红原县)

漳州市(南靖县、诏安县、长泰区、东山县、云霄县、龙海区、漳浦县、龙文区、华安县、平和县、芗城区)

阿克苏地区(阿克苏市、阿瓦提县、库车市、温宿县、柯坪县、沙雅县、新和县、拜城县、乌什县)  廊坊市(固安县、大厂回族自治县、文安县、三河市、香河县、安次区、大城县、永清县、霸州市、广阳区)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、天山区、达坂城区、米东区、乌鲁木齐县、水磨沟区、新市区、头屯河区)

郴州市(资兴市、桂阳县、宜章县、桂东县、北湖区、苏仙区、汝城县、安仁县、永兴县、嘉禾县、临武县)

保山市(施甸县、腾冲市、龙陵县、昌宁县、隆阳区)马鞍山市(博望区、和县、当涂县、含山县、花山区、雨山区)

儋州市  唐山市(丰南区、乐亭县、迁西县、滦州市、遵化市、丰润区、路北区、曹妃甸区、路南区、玉田县、迁安市、滦南县、古冶区、开平区)

昭通市(鲁甸县、巧家县、镇雄县、昭阳区、威信县、水富市、盐津县、绥江县、永善县、大关县、彝良县)

潍坊市(安丘市、坊子区、诸城市、寒亭区、临朐县、昌邑市、寿光市、高密市、昌乐县、青州市、潍城区、奎文区)

常德市(津市市、临澧县、汉寿县、澧县、武陵区、鼎城区、桃源县、安乡县、石门县)赤峰市(林西县、松山区、宁城县、阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、巴林右旗、元宝山区、红山区、克什克腾旗、敖汉旗、巴林左旗、喀喇沁旗)

芜湖市(无为市、湾沚区、弋江区、繁昌区、镜湖区、南陵县、鸠江区)

延边朝鲜族自治州(汪清县、安图县、延吉市、敦化市、龙井市、和龙市、图们市、珲春市)

昆明市(寻甸回族彝族自治县、五华区、嵩明县、晋宁区、富民县、宜良县、禄劝彝族苗族自治县、呈贡区、安宁市、官渡区、石林彝族自治县、西山区、东川区、盘龙区)

拉萨市(达孜区、曲水县、堆龙德庆区、当雄县、墨竹工卡县、城关区、林周县、尼木县)

营口市(老边区、鲅鱼圈区、站前区、大石桥市、西市区、盖州市)

南充市(南部县、蓬安县、高坪区、仪陇县、西充县、嘉陵区、阆中市、营山县、顺庆区)

商丘市(虞城县、梁园区、睢阳区、柘城县、夏邑县、永城市、睢县、宁陵县、民权县)

克拉玛依市(乌尔禾区、克拉玛依区、白碱滩区、独山子区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

眉山市(东坡区、仁寿县、丹棱县、青神县、洪雅县、彭山区)

泸州市(叙永县、泸县、龙马潭区、古蔺县、江阳区、合江县、纳溪区)

濮阳市(清丰县、台前县、南乐县、华龙区、濮阳县、范县)

呼和浩特市(清水河县、武川县、赛罕区、托克托县、和林格尔县、新城区、土默特左旗、玉泉区、回民区)

固原市(泾源县、原州区、隆德县、彭阳县、西吉县)

江门市(台山市、蓬江区、开平市、江海区、恩平市、鹤山市、新会区)

咸宁市(赤壁市、通城县、嘉鱼县、通山县、崇阳县、咸安区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。