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河池市(都安瑶族自治县、南丹县、巴马瑶族自治县、凤山县、罗城仫佬族自治县、金城江区、宜州区、环江毛南族自治县、东兰县、大化瑶族自治县、天峨县)

三明市(建宁县、明溪县、大田县、永安市、将乐县、清流县、沙县区、三元区、泰宁县、尤溪县、宁化县)

广安市(前锋区、广安区、岳池县、武胜县、华蓥市、邻水县)

龙岩市(连城县、永定区、新罗区、长汀县、漳平市、武平县、上杭县)  宝鸡市(扶风县、凤县、眉县、太白县、千阳县、麟游县、陇县、渭滨区、凤翔区、陈仓区、岐山县、金台区)

贵阳市(白云区、花溪区、南明区、清镇市、息烽县、观山湖区、乌当区、云岩区、开阳县、修文县)

衢州市(衢江区、江山市、常山县、柯城区、龙游县、开化县)

温州市(鹿城区、乐清市、龙湾区、龙港市、平阳县、瓯海区、洞头区、文成县、瑞安市、苍南县、泰顺县、永嘉县)晋中市(和顺县、寿阳县、介休市、榆次区、左权县、祁县、灵石县、昔阳县、太谷区、榆社县、平遥县)

蚌埠市(固镇县、淮上区、蚌山区、龙子湖区、怀远县、禹会区、五河县)  咸宁市(通山县、咸安区、通城县、嘉鱼县、赤壁市、崇阳县)

黔东南苗族侗族自治州(黄平县、麻江县、台江县、丹寨县、施秉县、剑河县、岑巩县、雷山县、从江县、黎平县、天柱县、锦屏县、榕江县、凯里市、三穗县、镇远县)

牡丹江市(阳明区、穆棱市、绥芬河市、海林市、西安区、东宁市、林口县、爱民区、宁安市、东安区)

承德市(丰宁满族自治县、承德县、滦平县、隆化县、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、双桥区、鹰手营子矿区、双滦区、平泉市、宽城满族自治县)

南平市(武夷山市、浦城县、光泽县、延平区、建瓯市、建阳区、邵武市、松溪县、政和县、顺昌县)

黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)

阜阳市(颍州区、颍东区、颍泉区、颍上县、界首市、阜南县、太和县、临泉县)

沧州市(黄骅市、青县、任丘市、南皮县、河间市、盐山县、运河区、东光县、新华区、肃宁县、孟村回族自治县、献县、泊头市、海兴县、沧县、吴桥县)

荆门市(京山市、东宝区、掇刀区、钟祥市、沙洋县)

芜湖市(镜湖区、繁昌区、无为市、弋江区、湾沚区、南陵县、鸠江区)

防城港市(东兴市、防城区、上思县、港口区)

西安市(莲湖区、临潼区、长安区、新城区、鄠邑区、未央区、周至县、高陵区、阎良区、灞桥区、碑林区、雁塔区、蓝田县)

临沧市(镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、云县、永德县、凤庆县、沧源佤族自治县)

常德市(桃源县、津市市、澧县、石门县、武陵区、安乡县、临澧县、汉寿县、鼎城区)

遂宁市(蓬溪县、船山区、大英县、安居区、射洪市)

石河子市(白杨市、胡杨河市、昆玉市、五家渠市、图木舒克市、铁门关市、阿拉尔市、新星市、可克达拉市、北屯市、双河市)

新乡市(卫滨区、牧野区、延津县、辉县市、凤泉区、封丘县、红旗区、获嘉县、长垣市、原阳县、卫辉市、新乡县)

河源市(龙川县、紫金县、连平县、和平县、东源县、源城区)

三门峡市(渑池县、陕州区、卢氏县、灵宝市、义马市、湖滨区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)

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锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、太仆寺旗、苏尼特右旗、镶黄旗、多伦县、正蓝旗、东乌珠穆沁旗、正镶白旗、二连浩特市、锡林浩特市)

池州市(石台县、青阳县、东至县、贵池区)

桂林市(荔浦市、灌阳县、平乐县、资源县、七星区、叠彩区、秀峰区、雁山区、全州县、象山区、临桂区、永福县、灵川县、阳朔县、龙胜各族自治县、兴安县、恭城瑶族自治县)

延边朝鲜族自治州(珲春市、图们市、安图县、汪清县、龙井市、延吉市、和龙市、敦化市)  重庆市(涪陵区、云阳县、黔江区、秀山土家族苗族自治县、巫溪县、江北区、奉节县、彭水苗族土家族自治县、南川区、沙坪坝区、垫江县、酉阳土家族苗族自治县、铜梁区、渝北区、南岸区、巫山县、开州区、石柱土家族自治县、忠县、万州区、大渡口区、大足区、城口县、渝中区、九龙坡区、合川区、潼南区、永川区、武隆区、綦江区、梁平区、江津区、长寿区、丰都县、璧山区、巴南区、荣昌区、北碚区)

长治市(屯留区、黎城县、潞城区、沁县、武乡县、平顺县、潞州区、长子县、上党区、沁源县、壶关县、襄垣县)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景谷傣族彝族自治县)

安庆市(迎江区、望江县、岳西县、太湖县、宿松县、怀宁县、桐城市、大观区、宜秀区、潜山市)鹤岗市(南山区、兴山区、工农区、兴安区、向阳区、东山区、绥滨县、萝北县)

唐山市(丰润区、路南区、曹妃甸区、开平区、遵化市、古冶区、乐亭县、路北区、玉田县、丰南区、迁西县、迁安市、滦州市、滦南县)  崇左市(江州区、龙州县、天等县、扶绥县、凭祥市、宁明县、大新县)

乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、兴和县、凉城县、察哈尔右翼后旗、集宁区、丰镇市、商都县、化德县、察哈尔右翼中旗、四子王旗、卓资县)

伊春市(嘉荫县、汤旺县、友好区、铁力市、乌翠区、丰林县、大箐山县、金林区、伊美区、南岔县)

萍乡市(湘东区、莲花县、上栗县、芦溪县、安源区)海南藏族自治州(贵南县、兴海县、同德县、共和县、贵德县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、乌恰县、阿克陶县)

长沙市(开福区、浏阳市、宁乡市、岳麓区、望城区、芙蓉区、雨花区、长沙县、天心区)

曲靖市(陆良县、师宗县、会泽县、罗平县、富源县、沾益区、宣威市、马龙区、麒麟区)

聊城市(冠县、东昌府区、高唐县、临清市、东阿县、茌平区、阳谷县、莘县)

德州市(夏津县、乐陵市、平原县、德城区、齐河县、宁津县、临邑县、武城县、陵城区、禹城市、庆云县)

信阳市(息县、光山县、潢川县、罗山县、商城县、固始县、浉河区、平桥区、淮滨县、新县)

四平市(伊通满族自治县、铁西区、梨树县、双辽市、铁东区)

泉州市(南安市、惠安县、晋江市、泉港区、鲤城区、石狮市、安溪县、德化县、永春县、金门县、丰泽区、洛江区)

广西壮族自治区

晋城市(高平市、城区、陵川县、阳城县、泽州县、沁水县)

延安市(志丹县、洛川县、子长市、延长县、延川县、安塞区、富县、黄龙县、甘泉县、黄陵县、吴起县、宝塔区、宜川县)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、康巴什区、杭锦旗、鄂托克旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、东胜区、乌审旗、准格尔旗)

包头市(东河区、九原区、石拐区、固阳县、昆都仑区、土默特右旗、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、青山区)

海口市(琼山区、秀英区、美兰区、龙华区)

营口市(鲅鱼圈区、站前区、盖州市、大石桥市、老边区、西市区)

淄博市(淄川区、张店区、桓台县、周村区、临淄区、博山区、沂源县、高青县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002