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本溪市(明山区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、南芬区、溪湖区、平山区)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县、福贡县)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、温泉县、阿拉山口市)

盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)  上海市(嘉定区、普陀区、松江区、浦东新区、黄浦区、长宁区、金山区、静安区、徐汇区、青浦区、崇明区、宝山区、虹口区、杨浦区、闵行区、奉贤区)

毕节市(赫章县、黔西市、纳雍县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、织金县、七星关区)

忻州市(繁峙县、保德县、神池县、宁武县、静乐县、定襄县、岢岚县、代县、忻府区、五台县、偏关县、河曲县、原平市、五寨县)

莆田市(秀屿区、荔城区、仙游县、涵江区、城厢区)韶关市(始兴县、曲江区、乳源瑶族自治县、武江区、翁源县、浈江区、新丰县、仁化县、南雄市、乐昌市)

亳州市(涡阳县、蒙城县、谯城区、利辛县)  黔东南苗族侗族自治州(麻江县、剑河县、凯里市、锦屏县、施秉县、镇远县、黄平县、黎平县、天柱县、三穗县、从江县、雷山县、丹寨县、榕江县、台江县、岑巩县)

香港特别行政区

银川市(灵武市、兴庆区、西夏区、贺兰县、永宁县、金凤区)

咸宁市(崇阳县、赤壁市、通山县、咸安区、嘉鱼县、通城县)

保定市(安新县、定兴县、涞源县、唐县、定州市、望都县、顺平县、阜平县、蠡县、雄县、涿州市、高碑店市、高阳县、徐水区、涞水县、竞秀区、莲池区、清苑区、容城县、曲阳县、易县、博野县、满城区、安国市)

阳泉市(郊区、盂县、平定县、矿区、城区)

黑河市(北安市、孙吴县、爱辉区、逊克县、嫩江市、五大连池市)

石家庄市(行唐县、新乐市、裕华区、井陉矿区、平山县、高邑县、赞皇县、元氏县、长安区、藁城区、栾城区、井陉县、新华区、深泽县、辛集市、赵县、晋州市、桥西区、鹿泉区、灵寿县、无极县、正定县)

梧州市(长洲区、藤县、苍梧县、岑溪市、万秀区、龙圩区、蒙山县)

金昌市(永昌县、金川区)

辽阳市(白塔区、弓长岭区、宏伟区、辽阳县、太子河区、文圣区、灯塔市)

汉中市(略阳县、镇巴县、南郑区、汉台区、城固县、宁强县、佛坪县、勉县、留坝县、洋县、西乡县)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、杭锦旗、鄂托克前旗、乌审旗、康巴什区、达拉特旗、东胜区、准格尔旗、伊金霍洛旗)

烟台市(龙口市、招远市、莱山区、栖霞市、芝罘区、福山区、蓬莱区、海阳市、莱州市、牟平区、莱阳市)

吉林市(昌邑区、桦甸市、丰满区、船营区、舒兰市、磐石市、龙潭区、蛟河市、永吉县)

丽水市(庆元县、青田县、遂昌县、云和县、莲都区、龙泉市、景宁畲族自治县、缙云县、松阳县)

清远市(连南瑶族自治县、佛冈县、清城区、英德市、清新区、连山壮族瑶族自治县、阳山县、连州市)

镇江市(润州区、扬中市、丹阳市、京口区、句容市、丹徒区)

泉州市(安溪县、德化县、洛江区、晋江市、惠安县、丰泽区、南安市、金门县、永春县、泉港区、石狮市、鲤城区)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

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太原市(娄烦县、迎泽区、尖草坪区、杏花岭区、小店区、古交市、晋源区、万柏林区、清徐县、阳曲县)

来宾市(象州县、忻城县、武宣县、兴宾区、合山市、金秀瑶族自治县)

自贡市(荣县、贡井区、自流井区、富顺县、大安区、沿滩区)

滁州市(来安县、全椒县、明光市、天长市、定远县、琅琊区、凤阳县、南谯区)  济源市

汕头市(金平区、南澳县、潮南区、濠江区、澄海区、龙湖区、潮阳区)

马鞍山市(当涂县、含山县、雨山区、和县、博望区、花山区)

台州市(椒江区、路桥区、仙居县、天台县、黄岩区、三门县、玉环市、温岭市、临海市)克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)

信阳市(潢川县、固始县、息县、新县、罗山县、淮滨县、浉河区、商城县、光山县、平桥区)  宝鸡市(陈仓区、金台区、渭滨区、扶风县、凤翔区、陇县、眉县、太白县、岐山县、麟游县、千阳县、凤县)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

淮北市(濉溪县、烈山区、相山区、杜集区)

雅安市(汉源县、石棉县、芦山县、荥经县、雨城区、宝兴县、名山区、天全县)临夏回族自治州(广河县、临夏市、永靖县、东乡族自治县、临夏县、和政县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

吉安市(吉州区、井冈山市、永丰县、安福县、遂川县、永新县、泰和县、青原区、峡江县、新干县、万安县、吉安县、吉水县)

南宁市(宾阳县、马山县、隆安县、横州市、兴宁区、青秀区、良庆区、西乡塘区、上林县、邕宁区、武鸣区、江南区)

柳州市(城中区、柳北区、融水苗族自治县、鱼峰区、柳城县、柳南区、融安县、三江侗族自治县、柳江区、鹿寨县)

绵阳市(江油市、游仙区、梓潼县、安州区、涪城区、三台县、平武县、盐亭县、北川羌族自治县)

长治市(黎城县、潞州区、潞城区、壶关县、沁县、屯留区、长子县、武乡县、襄垣县、上党区、沁源县、平顺县)

漯河市(召陵区、临颍县、源汇区、舞阳县、郾城区)

海北藏族自治州(祁连县、刚察县、海晏县、门源回族自治县)

葫芦岛市(龙港区、建昌县、兴城市、绥中县、南票区、连山区)

淮南市(八公山区、田家庵区、寿县、谢家集区、潘集区、凤台县、大通区)

崇左市(宁明县、龙州县、天等县、凭祥市、扶绥县、大新县、江州区)

平凉市(泾川县、灵台县、崇信县、崆峒区、庄浪县、静宁县、华亭市)

抚顺市(顺城区、新抚区、望花区、新宾满族自治县、抚顺县、东洲区、清原满族自治县)

十堰市(丹江口市、郧西县、竹溪县、张湾区、房县、竹山县、茅箭区、郧阳区)

齐齐哈尔市(克东县、泰来县、甘南县、依安县、建华区、富裕县、梅里斯达斡尔族区、富拉尔基区、碾子山区、拜泉县、龙沙区、克山县、讷河市、昂昂溪区、铁锋区、龙江县)

衡阳市(耒阳市、石鼓区、南岳区、祁东县、衡南县、衡阳县、衡东县、珠晖区、常宁市、蒸湘区、雁峰区、衡山县)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、呼图壁县、阜康市、昌吉市、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、奇台县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001