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保山市(龙陵县、隆阳区、施甸县、腾冲市、昌宁县)

宁波市(鄞州区、余姚市、北仑区、镇海区、江北区、宁海县、象山县、奉化区、慈溪市、海曙区)

昌都市(芒康县、边坝县、类乌齐县、卡若区、洛隆县、贡觉县、左贡县、丁青县、察雅县、八宿县、江达县)

陇南市(礼县、两当县、武都区、康县、成县、徽县、西和县、宕昌县、文县)  哈尔滨市(呼兰区、松北区、尚志市、南岗区、依兰县、通河县、香坊区、道外区、平房区、五常市、双城区、方正县、道里区、宾县、巴彦县、木兰县、阿城区、延寿县)

嘉兴市(海宁市、嘉善县、秀洲区、桐乡市、平湖市、南湖区、海盐县)

固原市(原州区、彭阳县、隆德县、西吉县、泾源县)

那曲市(安多县、比如县、双湖县、申扎县、聂荣县、索县、班戈县、尼玛县、巴青县、色尼区、嘉黎县)

青岛市(市南区、平度市、市北区、城阳区、李沧区、崂山区、胶州市、莱西市、黄岛区、即墨区)  香港特别行政区

泸州市(泸县、纳溪区、古蔺县、江阳区、龙马潭区、叙永县、合江县)

唐山市(乐亭县、路南区、迁西县、古冶区、玉田县、曹妃甸区、丰润区、滦州市、遵化市、开平区、丰南区、路北区、迁安市、滦南县)

文山壮族苗族自治州(西畴县、丘北县、马关县、文山市、富宁县、麻栗坡县、砚山县、广南县)

内蒙古自治区

雅安市(芦山县、名山区、石棉县、雨城区、汉源县、天全县、荥经县、宝兴县)

葫芦岛市(南票区、连山区、建昌县、兴城市、龙港区、绥中县)

锦州市(义县、古塔区、北镇市、太和区、黑山县、凌海市、凌河区)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、澄江市、江川区、红塔区、新平彝族傣族自治县、华宁县、易门县、通海县)

塔城地区(托里县、塔城市、乌苏市、沙湾市、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县)

咸阳市(长武县、杨陵区、秦都区、永寿县、兴平市、彬州市、旬邑县、礼泉县、渭城区、武功县、泾阳县、三原县、乾县、淳化县)

宿迁市(宿城区、泗阳县、泗洪县、沭阳县、宿豫区)

玉林市(兴业县、陆川县、容县、福绵区、北流市、博白县、玉州区)

南平市(邵武市、延平区、浦城县、建阳区、松溪县、政和县、光泽县、建瓯市、武夷山市、顺昌县)

常州市(天宁区、武进区、新北区、溧阳市、金坛区、钟楼区)

阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、理县、九寨沟县、汶川县、松潘县、马尔康市、小金县、茂县、金川县、阿坝县、红原县、黑水县、若尔盖县)

杭州市(淳安县、临安区、萧山区、桐庐县、余杭区、钱塘区、上城区、建德市、西湖区、临平区、滨江区、拱墅区、富阳区)

阳泉市(郊区、城区、矿区、平定县、盂县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县、古城区)

海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)

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伊犁哈萨克自治州(奎屯市、伊宁市、昭苏县、特克斯县、霍城县、巩留县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、新源县、霍尔果斯市、伊宁县)

盐城市(建湖县、响水县、东台市、阜宁县、盐都区、亭湖区、大丰区、射阳县、滨海县)

湖州市(南浔区、安吉县、长兴县、吴兴区、德清县)

芜湖市(南陵县、鸠江区、湾沚区、镜湖区、无为市、繁昌区、弋江区)  株洲市(攸县、炎陵县、醴陵市、茶陵县、荷塘区、天元区、石峰区、渌口区、芦淞区)

贵阳市(观山湖区、修文县、清镇市、白云区、花溪区、云岩区、息烽县、乌当区、南明区、开阳县)

莆田市(城厢区、荔城区、仙游县、秀屿区、涵江区)

眉山市(东坡区、仁寿县、彭山区、丹棱县、青神县、洪雅县)郑州市(惠济区、荥阳市、管城回族区、中原区、巩义市、新密市、中牟县、金水区、登封市、新郑市、上街区、二七区)

抚州市(临川区、资溪县、东乡区、崇仁县、广昌县、南城县、金溪县、乐安县、宜黄县、黎川县、南丰县)  来宾市(象州县、忻城县、武宣县、金秀瑶族自治县、合山市、兴宾区)

茂名市(电白区、高州市、信宜市、化州市、茂南区)

广州市(海珠区、花都区、南沙区、天河区、增城区、荔湾区、从化区、黄埔区、番禺区、白云区、越秀区)

黑河市(五大连池市、孙吴县、爱辉区、北安市、逊克县、嫩江市)深圳市(宝安区、龙岗区、南山区、光明区、罗湖区、盐田区、福田区、龙华区、坪山区)

合肥市(庐江县、巢湖市、肥东县、瑶海区、蜀山区、长丰县、庐阳区、肥西县、包河区)

荆州市(公安县、松滋市、荆州区、江陵县、石首市、监利市、洪湖市、沙市区)

天水市(麦积区、甘谷县、秦州区、秦安县、清水县、武山县、张家川回族自治县)

牡丹江市(穆棱市、阳明区、绥芬河市、海林市、东安区、林口县、宁安市、东宁市、西安区、爱民区)

咸宁市(崇阳县、咸安区、通城县、嘉鱼县、通山县、赤壁市)

焦作市(沁阳市、修武县、武陟县、马村区、博爱县、中站区、孟州市、解放区、山阳区、温县)

南宁市(隆安县、宾阳县、西乡塘区、上林县、武鸣区、邕宁区、马山县、兴宁区、江南区、青秀区、良庆区、横州市)

邯郸市(邯山区、永年区、大名县、峰峰矿区、复兴区、武安市、磁县、成安县、丛台区、肥乡区、鸡泽县、临漳县、涉县、魏县、广平县、曲周县、馆陶县、邱县)

白山市(靖宇县、临江市、江源区、长白朝鲜族自治县、浑江区、抚松县)

抚顺市(东洲区、顺城区、清原满族自治县、抚顺县、新宾满族自治县、新抚区、望花区)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

鹤岗市(东山区、向阳区、绥滨县、南山区、工农区、萝北县、兴山区、兴安区)

新乡市(新乡县、封丘县、凤泉区、牧野区、辉县市、卫辉市、卫滨区、原阳县、长垣市、红旗区、获嘉县、延津县)

台州市(仙居县、临海市、路桥区、温岭市、黄岩区、三门县、椒江区、天台县、玉环市)

娄底市(冷水江市、双峰县、娄星区、涟源市、新化县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

报告作者：颜子琦、胡倩倩

摘要

⚫近一年来，大中小盘风格怎样轮动？

近一年来，大中小盘风格轮动呈现“中小盘主导波动”到“大盘锚定中枢”的切换。市场初期中小盘品种凭借题材驱动频现脉冲式行情，但其高波动性在年末流动性收紧阶段迅速展现，成交活跃度与盈利增速均大幅回落；而大盘品种则在经济弱复苏与政策托底的双重支撑下，以“低换手、稳增长”的特性贯穿全年，尤其在2025年一季度市场震荡期，其抗跌属性与业绩韧性进一步吸引避险资金流入。这种变动，既反映了市场对风险定价的再平衡，也印证了资金在复杂环境中向确定性资产集中的长期趋势。

⚫ 大小盘转债市场指标如何变化？

从近一年大中小盘转债的核心指标演变来看，市场风格轮动呈现出“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”的鲜明特征，具体可从几大维度观察：

累计涨跌幅的大中盘领跑，年后小盘一定程度被拉开差距。大盘转债全年累计涨幅中枢维持在双位数区间，即便在市场深度回调阶段（如2025年一季度）回撤幅度也小于中小盘，形成“进可跟涨、退能抗跌”的良性循环；中小盘品种则呈现“脉冲式冲高—快速回落”的剧烈波动，尤其在2024年中后期多次出现单月涨跌幅超20%的极端行情，但全年收益弱于大盘。

流动性中大中小盘年后震荡加速，变化幅度较2024年更具弹性。2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。与中小盘相比，大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍高于小盘品种，一定程度折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

在业绩比较上，大盘展现出更强大的抗周期性。从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，大盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。这种变动幅度更为稳健平缓的特征，凸显大盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的重要配置选项。

⚫风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

目录

01

大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩

1.1 大盘领跑大中小盘累计涨跌

将正股市值以50亿与100亿为界限，划分出三档大中小盘可转债。纵览2024年1月至2025年4月大中小盘可转债累计涨跌趋势，市场风格切换特征显著。图表数据显示，大盘累计涨幅在15个月中大部分月份保持领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘股。中盘全年波动幅度最小，而小盘股在2024年11月至2025年1月期间有较强表现，累计涨幅缩短与大盘中盘缩小差距。值得注意的是，2025年4月三大风格出现明显分化，大盘回调的同时中盘基本能维持与大盘幅度摆动的振幅水平，但小盘除了25年年初有较为显著的涨势外逐渐在累计涨跌上与大中盘拉开差距，形成年内第二次风格轮动。总体而言2024年1月至2025年4月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”的特征，其中主要为大盘领跑大中小盘。

1.2小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘股的估值修正趋势明显，市场整体趋于理性收敛。小盘股的转股溢价率始终处于最高水平，但波动较为显著，尤其2024年中期出现多次陡峭下滑，反映其较高的估值弹性与敏感度；中盘与大盘股的曲线则走势平缓，二者逐渐收窄价差，至2025年一季度末，大小盘溢价率差缩减至观察期内最低位，表现投资者对确定性标的的偏好增强。但小盘的转股溢价率始终维持在更高位，而大中盘的溢价率差距在25年4月逐渐收敛。

02

分指标：大盘转债更具领导力

2.1 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额

从2025年4月转债市场的结构分布来看，大盘转债以绝对规模优势主导市场，其157支存量对应4999.42亿元的余额总量，占三类转债总余额（7041亿元）的71%，单支平均余额高达31.84亿元，凸显大盘标的“单支体量大、融资集中度高”的特征；中盘转债虽以129支数量位居第二，但1071.48亿元的余额总量仅占15.2%，单支平均余额8.31亿元，折射出中型企业融资需求的分散性；而小盘转债虽以205支的数量居首，但970.10亿元的余额总量占比不足13.8%,平均单支余额仅4.73亿元，进一步印证小微企业在转债市场中“数量多、单点规模小”的生态格局。这一数据分层既反映了不同规模企业通过转债市场融资的能力差异，也表现出机构资金在配置时更倾向通过大盘品种实现规模效率与流动性的平衡。

2.2 正股规模：大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高

2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。从2024年上半年至2025年4月的流动性趋势演变中，不同市值转债的成交活跃度呈现出鲜明的市场分层特征。小盘可转债的流动性起伏不定，其波动轨迹更具有变化张力——2024年二季度至三季度初，小盘可转债的周成交额多次冲破阶段性高点，形成陡峭的脉冲式波动，但在年末至2025年初却经历断崖式回落，最低点成交量不足峰值的四分之一，这种剧烈震荡既映射出资金对小微企业的短期心态，也展现出市场流动性下的脆弱性。中盘债的流动性表现在2024年6月、11月及2025年4月三次峰值均以“阶梯式跃升”突破常规波动区间，其部分成交放量节奏与大盘债形成共振，既展现中型企业在政策窗口期的弹性优势，又揭示机构资金在结构性机会中的快速轮动策略。而大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍显著高于小盘品种，这种“高水位稳态”不仅源于险资、社保等长线资金的持续托底，更折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘转债的换手率呈现明显的分层特征。小盘换手率波动最为剧烈，其曲线在观察期内反复出现陡峭的“尖峰-谷底”形态，尤其在2024年中后期多次冲高至图表顶部区域，形成显著的活跃度脉冲，但随后又快速回落至低位，反映出资金对小盘品种的短期交易偏好与高弹性特征；中盘换手率波动幅度相对收敛，虽在2024年中期及2025年初出现两轮明显的成交放量，但整体维持在中间区域震荡，既未突破小盘的高点也未触及大盘的低位，体现出中型标的在流动性与稳定性之间的折中性；大盘换手率则长期贴近图表底部运行，曲线走势平缓且波动区间更窄，仅在2024年末至2025年初出现微弱抬升，表明大盘转债的交投活跃度持续低温，市场参与者更倾向于将其作为长期配置型资产持有。三类换手率的相对位置与波动节奏形成鲜明对比：大盘可转债的波动幅度不足小盘可转债三分之一，这种差异本质上揭示了不同规模转债的市场定位分化——小盘债承担了短期资金的主要载体功能，而大盘债则更多扮演保证稳健流动的角色。值得注意的是，2025年一季度三类换手率的波动节奏呈现同步收敛趋势，大盘债的换手率呈显著上升趋势，一定程度展现市场整体交易变动从激进转向审慎。

2.3业绩比较：大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健

从归母净利润增速变化来看，大盘转债正股展现出显著的抗周期韧性。尽管中盘股在2020年三季度出现过40%左右的短期爆发式增长，但其后剧烈波动至-20%的极端区间，展现出高弹性伴随的高风险；而小盘在2023-2024年第三季度表现以负增长为主；相比之下，大盘股增速在2022年后始终维持在窄幅震荡区间内，尤其在2022年市场深度调整阶段未出现明显跌落，凸显其盈利能力的稳定性。这种“低波动、强防御”的特质，使大盘股在经济周期切换中成为资金配置的压舱石，而中小盘的剧烈起伏则印证了其业绩对市场变动的过度依赖。

从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化：中盘正股展现出更强的抗周期韧性，其波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年峰值后的回落过程中，中盘股始终保持平缓下行趋势，但近年也未出现像小盘股能在较好行情下领跑全局的作用。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，中盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。而大盘特征在于对于市场变动的滞后与一定的缓和效应，这也使得其22年和23年有较好的同比增速。这种“高增速阶段不冒进，低谷期不失速”的特征，凸显大中盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的核心配置选项。整体来看，经济波动加剧阶段，大盘与中盘股凭借营收增长的“弱周期性”持续能在市场保持相较稳健的水平，而中小盘在特定的时间段能有的短期高弹性与高收益水平，这种分化本质上是市场对经营确定性与增长质量重新定价的结果。

呈现的趋势来看，不同规模的转债正股盈利表现呈现出清晰的周期特征。大盘品种展现出较强的稳定性，凸显出龙头企业在行业波动中的抗压能力。相比之下，中小盘品种在此阶段波动剧烈：中盘股在2021年短暂冲高后快速回落，小盘股则在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长。到2024年市场环境转变时，格局发生逆转：小盘股盈利增速突然回到正位，超过中盘品种，显示出中小企业在市场流动性充裕阶段的弹性优势；2024年大盘增速攀升至40%以上的高位，显著领跑。这种轮动特征反映出：市场格局由2020年的中小盘作为市场增长主力变为2024年由大盘奠定基本年度涨势格局。

从2020至2024年大中小盘转债正股营收增速演变来看，大盘股与小盘股在不同周期中展现出互补性优势，共同构成市场结构性机会。大盘转债正股体现出穿越周期的稳定性，2020-2023年增速始终维持在稳健区间，尤其在2022年市场波动阶段仍守住正增长，成为投资者抵御不确定性的“压舱石”；而小盘转债正股则在2024年迎来爆发式增长，营收同比增速跃升至70%附近，展现出高弹性与成长先锋特质，或受益于新兴产业政策红利或细分领域技术突破。整体来看，经济波动周期中大盘股的稳定性成为资金避险首选，而中小盘的则映射出市场对结构性机会的偏好与更强的竞争力，这种分化本质上揭示了不同规模企业在产业周期中的生存策略差异。

03

大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注

从近年来大中小盘转债正股的运行特征来看，市场风格正逐步从追逐短期弹性转向注重长期确定性。中小盘品种尽管在政策刺激或行业热点驱动下偶现高波动脉冲，但其业绩与估值极易受外部环境扰动，呈现出“高弹性伴随高脆弱性”的典型特征；相比之下，大盘股在完整周期内展现出显著的抗压能力，其营收增速始终维持窄幅震荡，既未盲目跟随市场狂热扩张，也未在衰退期陷入深度回调，体现出“逆周期调节能力强”的核心优势。这种分化本质上是市场参与者风险偏好迁移的结果——在宏观经济波动、政策调整及外部不确定性交织的背景下，资金愈发重视资产的盈利质量与防御属性，而大盘股凭借稳定的分红能力、充裕的现金流储备及政策托底预期，正成为机构资金“以守为攻”策略的核心配置方向。在国际关税政策变动与不稳定性加强的背景之下，大盘可转债值得投入更加多的关注。若后续有较大的波动预期，择债考虑维度需更加全面。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债盘面风格正逐步向大盘切换》（发布时间20250415），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:胡倩倩

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行业及公司评级体系

增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;

中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 

减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;

（转自：债市颜论）