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鹤岗市(东山区、绥滨县、兴安区、萝北县、工农区、向阳区、南山区、兴山区)

十堰市(丹江口市、郧西县、房县、张湾区、竹溪县、郧阳区、茅箭区、竹山县)

中山市

淄博市(张店区、桓台县、临淄区、淄川区、高青县、周村区、博山区、沂源县)  克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区、独山子区)

鹤壁市(浚县、淇县、鹤山区、淇滨区、山城区)

果洛藏族自治州(班玛县、玛沁县、达日县、玛多县、甘德县、久治县)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、永平县、弥渡县、洱源县、祥云县、鹤庆县、大理市、南涧彝族自治县、云龙县、漾濞彝族自治县、宾川县、剑川县)厦门市(同安区、海沧区、集美区、湖里区、思明区、翔安区)

秦皇岛市(抚宁区、青龙满族自治县、山海关区、昌黎县、北戴河区、卢龙县、海港区)  大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

泉州市(惠安县、晋江市、金门县、永春县、安溪县、鲤城区、石狮市、南安市、德化县、洛江区、泉港区、丰泽区)

北海市(海城区、银海区、合浦县、铁山港区)

阿克苏地区(拜城县、温宿县、阿克苏市、库车市、沙雅县、柯坪县、新和县、阿瓦提县、乌什县)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

聊城市(莘县、临清市、茌平区、阳谷县、冠县、高唐县、东阿县、东昌府区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、阿拉山口市、精河县)

河池市(东兰县、南丹县、巴马瑶族自治县、宜州区、凤山县、金城江区、罗城仫佬族自治县、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、天峨县)

宿州市(灵璧县、萧县、埇桥区、泗县、砀山县)

昭通市(盐津县、大关县、巧家县、鲁甸县、绥江县、彝良县、水富市、威信县、永善县、镇雄县、昭阳区)

邯郸市(成安县、魏县、大名县、临漳县、峰峰矿区、邱县、鸡泽县、丛台区、曲周县、广平县、磁县、肥乡区、馆陶县、涉县、邯山区、永年区、武安市、复兴区)

襄阳市(南漳县、老河口市、襄城区、樊城区、保康县、谷城县、枣阳市、宜城市、襄州区)

荆门市(沙洋县、钟祥市、掇刀区、京山市、东宝区)

锡林郭勒盟(苏尼特右旗、镶黄旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、正镶白旗、二连浩特市、西乌珠穆沁旗、锡林浩特市、阿巴嘎旗、多伦县、正蓝旗)

茂名市(电白区、茂南区、高州市、化州市、信宜市)

南昌市(青山湖区、安义县、南昌县、进贤县、红谷滩区、青云谱区、东湖区、西湖区、新建区)

宁波市(余姚市、宁海县、慈溪市、海曙区、奉化区、鄞州区、北仑区、江北区、镇海区、象山县)

延安市(黄陵县、志丹县、宜川县、甘泉县、洛川县、黄龙县、安塞区、子长市、延长县、宝塔区、吴起县、富县、延川县)

白城市(洮北区、洮南市、通榆县、大安市、镇赉县)

泰州市(泰兴市、高港区、姜堰区、靖江市、海陵区、兴化市)

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朝阳市(朝阳县、龙城区、北票市、建平县、凌源市、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

石家庄市(辛集市、鹿泉区、行唐县、新乐市、元氏县、桥西区、正定县、长安区、平山县、藁城区、深泽县、栾城区、晋州市、井陉县、井陉矿区、裕华区、无极县、高邑县、赵县、新华区、赞皇县、灵寿县)

六盘水市(水城区、钟山区、六枝特区、盘州市)

马鞍山市(雨山区、当涂县、花山区、含山县、和县、博望区)  新疆维吾尔自治区

广安市(华蓥市、武胜县、广安区、邻水县、岳池县、前锋区)

汕头市(金平区、潮阳区、濠江区、潮南区、龙湖区、南澳县、澄海区)

徐州市(泉山区、铜山区、邳州市、睢宁县、云龙区、丰县、新沂市、贾汪区、鼓楼区、沛县)三明市(沙县区、将乐县、永安市、宁化县、清流县、泰宁县、三元区、大田县、尤溪县、建宁县、明溪县)

驻马店市(西平县、驿城区、新蔡县、泌阳县、平舆县、确山县、正阳县、上蔡县、遂平县、汝南县)  塔城地区(托里县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、塔城市、额敏县、沙湾市、裕民县)

庆阳市(环县、镇原县、合水县、正宁县、华池县、宁县、庆城县、西峰区)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

台州市(玉环市、天台县、温岭市、三门县、黄岩区、路桥区、椒江区、仙居县、临海市)宜昌市(点军区、宜都市、夷陵区、远安县、五峰土家族自治县、当阳市、长阳土家族自治县、伍家岗区、西陵区、兴山县、枝江市、猇亭区、秭归县)

青岛市(黄岛区、即墨区、莱西市、城阳区、平度市、胶州市、崂山区、市南区、李沧区、市北区)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、安龙县、晴隆县、册亨县、望谟县、普安县、贞丰县、兴仁市)

攀枝花市(仁和区、米易县、西区、东区、盐边县)

宝鸡市(渭滨区、眉县、岐山县、扶风县、凤县、陇县、金台区、麟游县、太白县、千阳县、陈仓区、凤翔区)

伊春市(友好区、嘉荫县、南岔县、金林区、伊美区、大箐山县、丰林县、铁力市、乌翠区、汤旺县)

梧州市(蒙山县、岑溪市、万秀区、苍梧县、藤县、龙圩区、长洲区)

盘锦市(兴隆台区、大洼区、双台子区、盘山县)

葫芦岛市(南票区、龙港区、兴城市、建昌县、连山区、绥中县)

张家口市(下花园区、崇礼区、赤城县、怀来县、怀安县、涿鹿县、阳原县、张北县、宣化区、万全区、尚义县、桥东区、桥西区、蔚县、沽源县、康保县)

黔东南苗族侗族自治州(锦屏县、施秉县、凯里市、从江县、榕江县、黄平县、三穗县、雷山县、丹寨县、麻江县、岑巩县、台江县、天柱县、黎平县、镇远县、剑河县)

郑州市(金水区、新郑市、上街区、中原区、中牟县、登封市、二七区、惠济区、管城回族区、巩义市、新密市、荥阳市)

邢台市(信都区、宁晋县、临西县、新河县、沙河市、威县、任泽区、南宫市、南和区、巨鹿县、清河县、襄都区、平乡县、隆尧县、柏乡县、广宗县、内丘县、临城县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

齐齐哈尔市(甘南县、富拉尔基区、龙沙区、昂昂溪区、龙江县、讷河市、碾子山区、泰来县、克山县、依安县、梅里斯达斡尔族区、建华区、铁锋区、拜泉县、克东县、富裕县)

绍兴市(上虞区、柯桥区、越城区、嵊州市、诸暨市、新昌县)

贵阳市(清镇市、白云区、开阳县、花溪区、乌当区、观山湖区、云岩区、南明区、息烽县、修文县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001