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邢台市(南和区、威县、柏乡县、广宗县、新河县、临城县、内丘县、任泽区、清河县、南宫市、平乡县、临西县、巨鹿县、宁晋县、隆尧县、沙河市、信都区、襄都区)

宁夏回族自治区

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

济源市  南平市(政和县、光泽县、武夷山市、建阳区、顺昌县、松溪县、浦城县、建瓯市、邵武市、延平区)

张掖市(肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、民乐县、山丹县、高台县)

太原市(阳曲县、杏花岭区、晋源区、娄烦县、万柏林区、迎泽区、小店区、清徐县、尖草坪区、古交市)

锦州市(凌河区、凌海市、黑山县、太和区、义县、古塔区、北镇市)

唐山市(玉田县、丰南区、曹妃甸区、路南区、开平区、滦州市、丰润区、古冶区、遵化市、迁安市、路北区、滦南县、迁西县、乐亭县)  沈阳市(新民市、苏家屯区、于洪区、法库县、皇姑区、铁西区、沈北新区、沈河区、康平县、大东区、浑南区、辽中区、和平区)

德州市(临邑县、齐河县、乐陵市、陵城区、德城区、庆云县、禹城市、夏津县、平原县、武城县、宁津县)

本溪市(桓仁满族自治县、明山区、本溪满族自治县、溪湖区、南芬区、平山区)

儋州市

汉中市(洋县、勉县、城固县、佛坪县、汉台区、留坝县、略阳县、西乡县、宁强县、镇巴县、南郑区)

三明市(将乐县、沙县区、泰宁县、建宁县、永安市、清流县、三元区、尤溪县、宁化县、大田县、明溪县)

云浮市(云安区、云城区、罗定市、郁南县、新兴县)

西藏自治区

延安市(黄陵县、子长市、黄龙县、甘泉县、延长县、宜川县、富县、吴起县、洛川县、延川县、志丹县、安塞区、宝塔区)

新疆维吾尔自治区

阿坝藏族羌族自治州(小金县、金川县、黑水县、理县、茂县、壤塘县、阿坝县、红原县、若尔盖县、马尔康市、汶川县、松潘县、九寨沟县)

厦门市(同安区、集美区、海沧区、思明区、湖里区、翔安区)

毕节市(织金县、金沙县、七星关区、赫章县、大方县、黔西市、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县)

汕尾市(陆丰市、城区、海丰县、陆河县)

扬州市(江都区、高邮市、仪征市、邗江区、宝应县、广陵区)

六安市(金寨县、叶集区、舒城县、霍邱县、霍山县、金安区、裕安区)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县)

武汉市(蔡甸区、东西湖区、江夏区、硚口区、新洲区、武昌区、江汉区、洪山区、青山区、江岸区、汉南区、汉阳区、黄陂区)

白城市(镇赉县、通榆县、洮北区、洮南市、大安市)

上海市(松江区、杨浦区、普陀区、青浦区、静安区、金山区、闵行区、宝山区、虹口区、崇明区、浦东新区、嘉定区、长宁区、徐汇区、黄浦区、奉贤区)

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塔城地区(乌苏市、裕民县、托里县、额敏县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市)

岳阳市(岳阳楼区、君山区、华容县、岳阳县、汨罗市、临湘市、云溪区、平江县、湘阴县)

四平市(伊通满族自治县、双辽市、梨树县、铁东区、铁西区)

黔南布依族苗族自治州(瓮安县、都匀市、三都水族自治县、龙里县、独山县、惠水县、平塘县、贵定县、罗甸县、福泉市、长顺县、荔波县)  阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

保定市(唐县、清苑区、涿州市、涞源县、安新县、涞水县、高阳县、定州市、顺平县、易县、阜平县、望都县、容城县、蠡县、定兴县、高碑店市、满城区、竞秀区、安国市、曲阳县、莲池区、徐水区、雄县、博野县)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、凉州区、古浪县)

来宾市(武宣县、忻城县、金秀瑶族自治县、象州县、合山市、兴宾区)咸宁市(赤壁市、崇阳县、嘉鱼县、通城县、咸安区、通山县)

金华市(武义县、永康市、东阳市、浦江县、义乌市、磐安县、兰溪市、金东区、婺城区)  贺州市(平桂区、钟山县、昭平县、八步区、富川瑶族自治县)

承德市(滦平县、兴隆县、双桥区、鹰手营子矿区、承德县、隆化县、宽城满族自治县、丰宁满族自治县、平泉市、双滦区、围场满族蒙古族自治县)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

开封市(兰考县、顺河回族区、杞县、鼓楼区、龙亭区、禹王台区、尉氏县、通许县、祥符区)铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)

内蒙古自治区

永州市(零陵区、宁远县、江永县、祁阳市、道县、东安县、蓝山县、双牌县、冷水滩区、新田县、江华瑶族自治县)

那曲市(班戈县、索县、聂荣县、申扎县、嘉黎县、比如县、安多县、双湖县、巴青县、色尼区、尼玛县)

辽源市(龙山区、西安区、东丰县、东辽县)

七台河市(桃山区、茄子河区、勃利县、新兴区)

伊春市(乌翠区、南岔县、友好区、丰林县、嘉荫县、金林区、铁力市、大箐山县、伊美区、汤旺县)

沧州市(南皮县、运河区、任丘市、孟村回族自治县、河间市、沧县、吴桥县、海兴县、青县、新华区、东光县、泊头市、肃宁县、盐山县、黄骅市、献县)

阳泉市(郊区、盂县、城区、矿区、平定县)

龙岩市(武平县、新罗区、上杭县、永定区、长汀县、漳平市、连城县)

河源市(龙川县、连平县、紫金县、和平县、东源县、源城区)

肇庆市(高要区、广宁县、怀集县、封开县、德庆县、鼎湖区、四会市、端州区)

泸州市(古蔺县、叙永县、泸县、龙马潭区、纳溪区、江阳区、合江县)

东莞市

娄底市(新化县、冷水江市、涟源市、双峰县、娄星区)

绥化市(庆安县、望奎县、青冈县、北林区、肇东市、明水县、安达市、绥棱县、海伦市、兰西县)

拉萨市(当雄县、林周县、堆龙德庆区、城关区、达孜区、曲水县、尼木县、墨竹工卡县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。