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钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

东莞市

滁州市(琅琊区、明光市、天长市、凤阳县、南谯区、定远县、全椒县、来安县)

白银市(会宁县、白银区、靖远县、景泰县、平川区)  百色市(凌云县、那坡县、田林县、田东县、田阳区、乐业县、右江区、隆林各族自治县、靖西市、西林县、德保县、平果市)

西藏自治区

黑河市(爱辉区、嫩江市、孙吴县、逊克县、北安市、五大连池市)

永州市(祁阳市、冷水滩区、东安县、双牌县、零陵区、宁远县、新田县、蓝山县、江华瑶族自治县、道县、江永县)

漯河市(源汇区、召陵区、舞阳县、郾城区、临颍县)  晋城市(高平市、陵川县、阳城县、沁水县、泽州县、城区)

梅州市(平远县、蕉岭县、兴宁市、梅县区、丰顺县、五华县、大埔县、梅江区)

宁夏回族自治区

咸阳市(淳化县、长武县、秦都区、泾阳县、彬州市、武功县、兴平市、永寿县、三原县、旬邑县、乾县、礼泉县、杨陵区、渭城区)

白山市(临江市、抚松县、浑江区、长白朝鲜族自治县、靖宇县、江源区)

韶关市(武江区、南雄市、乳源瑶族自治县、浈江区、曲江区、仁化县、乐昌市、始兴县、翁源县、新丰县)

泰安市(宁阳县、东平县、岱岳区、肥城市、新泰市、泰山区)

贺州市(富川瑶族自治县、八步区、钟山县、昭平县、平桂区)

岳阳市(岳阳县、君山区、云溪区、岳阳楼区、汨罗市、华容县、临湘市、平江县、湘阴县)

驻马店市(泌阳县、汝南县、遂平县、上蔡县、确山县、西平县、正阳县、新蔡县、平舆县、驿城区)

内蒙古自治区

宁波市(余姚市、镇海区、象山县、奉化区、江北区、宁海县、慈溪市、海曙区、北仑区、鄞州区)

长治市(长子县、黎城县、武乡县、沁县、襄垣县、屯留区、潞城区、平顺县、沁源县、潞州区、壶关县、上党区)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、德令哈市、天峻县、格尔木市、乌兰县、都兰县)

锡林郭勒盟(正镶白旗、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、苏尼特左旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、二连浩特市、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、太仆寺旗、锡林浩特市)

攀枝花市(仁和区、西区、盐边县、东区、米易县)

铜川市(耀州区、印台区、宜君县、王益区)

玉林市(兴业县、容县、博白县、玉州区、北流市、福绵区、陆川县)

双鸭山市(宝清县、集贤县、宝山区、友谊县、饶河县、四方台区、尖山区、岭东区)

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济源市

鹤岗市(兴山区、工农区、向阳区、绥滨县、东山区、兴安区、萝北县、南山区)

孝感市(大悟县、汉川市、云梦县、孝南区、孝昌县、应城市、安陆市)

柳州市(融水苗族自治县、柳江区、融安县、鱼峰区、三江侗族自治县、柳城县、柳北区、城中区、鹿寨县、柳南区)  吉安市(青原区、永丰县、吉水县、吉州区、峡江县、安福县、井冈山市、遂川县、万安县、泰和县、永新县、新干县、吉安县)

衡水市(武强县、冀州区、故城县、景县、武邑县、深州市、枣强县、安平县、桃城区、阜城县、饶阳县)

郑州市(中原区、荥阳市、金水区、新密市、巩义市、管城回族区、登封市、新郑市、二七区、上街区、中牟县、惠济区)

常州市(金坛区、天宁区、溧阳市、新北区、钟楼区、武进区)湛江市(徐闻县、赤坎区、霞山区、廉江市、吴川市、遂溪县、坡头区、雷州市、麻章区)

南京市(栖霞区、高淳区、雨花台区、玄武区、建邺区、溧水区、江宁区、六合区、浦口区、秦淮区、鼓楼区)  保山市(昌宁县、龙陵县、腾冲市、施甸县、隆阳区)

中山市

福州市(闽侯县、闽清县、平潭县、晋安区、鼓楼区、福清市、罗源县、马尾区、永泰县、仓山区、长乐区、连江县、台江区)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)郴州市(临武县、桂东县、嘉禾县、安仁县、宜章县、汝城县、苏仙区、资兴市、北湖区、桂阳县、永兴县)

丹东市(宽甸满族自治县、元宝区、凤城市、振安区、振兴区、东港市)

邵阳市(大祥区、北塔区、武冈市、邵东市、洞口县、城步苗族自治县、邵阳县、新邵县、隆回县、绥宁县、新宁县、双清区)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、杭锦旗、东胜区、乌审旗、达拉特旗、康巴什区、准格尔旗、伊金霍洛旗、鄂托克旗)

湖州市(德清县、南浔区、长兴县、安吉县、吴兴区)

北京市(怀柔区、朝阳区、顺义区、昌平区、门头沟区、通州区、平谷区、西城区、丰台区、东城区、大兴区、延庆区、房山区、密云区、海淀区、石景山区)

泉州市(德化县、鲤城区、晋江市、安溪县、永春县、金门县、洛江区、南安市、石狮市、丰泽区、泉港区、惠安县)

阿克苏地区(新和县、沙雅县、阿克苏市、乌什县、拜城县、库车市、阿瓦提县、温宿县、柯坪县)

舟山市(普陀区、岱山县、嵊泗县、定海区)

新乡市(牧野区、延津县、新乡县、原阳县、凤泉区、卫辉市、封丘县、辉县市、获嘉县、红旗区、长垣市、卫滨区)

通辽市(库伦旗、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁区、开鲁县、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗)

阳泉市(平定县、郊区、城区、矿区、盂县)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区)

铜仁市(江口县、松桃苗族自治县、碧江区、石阡县、万山区、思南县、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县、德江县)

蚌埠市(禹会区、五河县、怀远县、固镇县、蚌山区、淮上区、龙子湖区)

威海市(环翠区、荣成市、乳山市、文登区)

深圳市(坪山区、盐田区、龙岗区、罗湖区、南山区、宝安区、光明区、福田区、龙华区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002