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衡阳市(珠晖区、衡阳县、蒸湘区、衡东县、衡南县、衡山县、南岳区、祁东县、石鼓区、耒阳市、常宁市、雁峰区)
阿坝藏族羌族自治州(汶川县、小金县、若尔盖县、金川县、马尔康市、松潘县、理县、红原县、茂县、九寨沟县、阿坝县、黑水县、壤塘县)
广元市(利州区、剑阁县、苍溪县、昭化区、朝天区、旺苍县、青川县)
东营市(东营区、垦利区、利津县、河口区、广饶县)
咸宁市(通山县、嘉鱼县、赤壁市、咸安区、崇阳县、通城县)
贵阳市(花溪区、南明区、息烽县、乌当区、白云区、开阳县、修文县、云岩区、清镇市、观山湖区)
普洱市(澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、墨江哈尼族自治县)
海南藏族自治州(共和县、贵德县、贵南县、兴海县、同德县)
淮北市(濉溪县、烈山区、相山区、杜集区)
西安市(碑林区、高陵区、莲湖区、未央区、临潼区、周至县、鄠邑区、雁塔区、蓝田县、灞桥区、长安区、新城区、阎良区)
唐山市(丰南区、曹妃甸区、古冶区、乐亭县、路北区、滦南县、玉田县、路南区、迁安市、遵化市、丰润区、迁西县、开平区、滦州市)
咸阳市(乾县、兴平市、淳化县、武功县、长武县、泾阳县、秦都区、永寿县、三原县、旬邑县、杨陵区、彬州市、渭城区、礼泉县)
朝阳市(北票市、朝阳县、龙城区、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、建平县)
恩施土家族苗族自治州(巴东县、来凤县、恩施市、鹤峰县、咸丰县、宣恩县、利川市、建始县)
三沙市(西沙区、南沙区)
盐城市(亭湖区、响水县、阜宁县、盐都区、建湖县、射阳县、东台市、大丰区、滨海县)
萍乡市(莲花县、上栗县、湘东区、安源区、芦溪县)
昆明市(宜良县、盘龙区、五华区、官渡区、寻甸回族彝族自治县、石林彝族自治县、呈贡区、西山区、禄劝彝族苗族自治县、晋宁区、东川区、嵩明县、安宁市、富民县)
成都市(武侯区、大邑县、金牛区、成华区、新都区、金堂县、简阳市、青白江区、龙泉驿区、锦江区、邛崃市、崇州市、都江堰市、彭州市、蒲江县、青羊区、新津区、温江区、郫都区、双流区)
大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、弥渡县、大理市、漾濞彝族自治县、祥云县、云龙县、鹤庆县、洱源县、永平县、宾川县、南涧彝族自治县、剑川县)
百色市(那坡县、靖西市、西林县、右江区、田林县、田东县、凌云县、德保县、田阳区、隆林各族自治县、平果市、乐业县)
黔西南布依族苗族自治州(安龙县、望谟县、贞丰县、兴仁市、兴义市、册亨县、晴隆县、普安县)
乌兰察布市(兴和县、化德县、集宁区、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、丰镇市、四子王旗、凉城县、卓资县、察哈尔右翼中旗、商都县)
韶关市(乐昌市、新丰县、曲江区、始兴县、乳源瑶族自治县、浈江区、武江区、仁化县、南雄市、翁源县)
阿里地区(札达县、日土县、措勤县、普兰县、革吉县、改则县、噶尔县)
长春市(榆树市、公主岭市、宽城区、二道区、绿园区、农安县、朝阳区、双阳区、南关区、德惠市、九台区)
长治市(沁县、潞城区、屯留区、黎城县、沁源县、潞州区、长子县、武乡县、平顺县、上党区、壶关县、襄垣县)
柳州市(鹿寨县、三江侗族自治县、柳城县、融安县、柳江区、柳北区、鱼峰区、柳南区、融水苗族自治县、城中区)
宿州市(砀山县、灵璧县、埇桥区、泗县、萧县)
巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、尉犁县、若羌县、和硕县、且末县、和静县、焉耆回族自治县、轮台县、库尔勒市)
淄博市(临淄区、周村区、张店区、沂源县、博山区、高青县、桓台县、淄川区)
宜春市(宜丰县、高安市、上高县、樟树市、奉新县、靖安县、铜鼓县、丰城市、万载县、袁州区)
宁波市(北仑区、奉化区、江北区、宁海县、象山县、余姚市、镇海区、海曙区、慈溪市、鄞州区)
中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)
齐齐哈尔市(碾子山区、龙江县、铁锋区、泰来县、依安县、龙沙区、克山县、富拉尔基区、克东县、昂昂溪区、富裕县、拜泉县、讷河市、梅里斯达斡尔族区、甘南县、建华区)
吉林市(磐石市、龙潭区、舒兰市、丰满区、昌邑区、船营区、永吉县、桦甸市、蛟河市)
阳泉市(矿区、城区、郊区、平定县、盂县)
银川市(金凤区、永宁县、西夏区、灵武市、兴庆区、贺兰县)
伊春市(汤旺县、大箐山县、铁力市、乌翠区、丰林县、伊美区、嘉荫县、友好区、金林区、南岔县)
临夏回族自治州(临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、东乡族自治县、康乐县、永靖县、和政县、临夏县)
沧州市(河间市、泊头市、盐山县、吴桥县、黄骅市、青县、海兴县、献县、东光县、沧县、南皮县、新华区、任丘市、肃宁县、运河区、孟村回族自治县)
丽水市(龙泉市、莲都区、松阳县、青田县、云和县、遂昌县、缙云县、庆元县、景宁畲族自治县)
鹤壁市(浚县、淇县、淇滨区、鹤山区、山城区)
福州市(马尾区、闽侯县、晋安区、连江县、闽清县、福清市、平潭县、长乐区、鼓楼区、罗源县、永泰县、台江区、仓山区)
池州市(东至县、贵池区、青阳县、石台县)
通化市(辉南县、二道江区、集安市、东昌区、柳河县、通化县、梅河口市)
湘西土家族苗族自治州(凤凰县、吉首市、花垣县、泸溪县、古丈县、龙山县、保靖县、永顺县)
绍兴市(新昌县、上虞区、越城区、柯桥区、诸暨市、嵊州市)
渭南市(澄城县、临渭区、富平县、合阳县、大荔县、韩城市、华阴市、潼关县、华州区、白水县、蒲城县)
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白山市(抚松县、浑江区、靖宇县、临江市、长白朝鲜族自治县、江源区)
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秦皇岛市(海港区、北戴河区、青龙满族自治县、山海关区、抚宁区、昌黎县、卢龙县)
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济宁市(梁山县、泗水县、曲阜市、微山县、兖州区、任城区、金乡县、鱼台县、嘉祥县、汶上县、邹城市)
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阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)
石河子市(可克达拉市、五家渠市、铁门关市、双河市、阿拉尔市、图木舒克市、昆玉市、新星市、胡杨河市、北屯市、白杨市)
龙岩市(武平县、永定区、上杭县、连城县、长汀县、漳平市、新罗区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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