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宜昌市(兴山县、宜都市、夷陵区、伍家岗区、远安县、枝江市、秭归县、点军区、长阳土家族自治县、猇亭区、西陵区、五峰土家族自治县、当阳市)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、临翔区、沧源佤族自治县、凤庆县、镇康县、永德县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

沈阳市(沈河区、浑南区、苏家屯区、和平区、康平县、大东区、辽中区、于洪区、沈北新区、法库县、新民市、皇姑区、铁西区)

平凉市(静宁县、华亭市、灵台县、泾川县、崇信县、庄浪县、崆峒区)  廊坊市(固安县、大厂回族自治县、大城县、香河县、安次区、永清县、广阳区、霸州市、三河市、文安县)

呼和浩特市(玉泉区、回民区、托克托县、土默特左旗、清水河县、和林格尔县、新城区、赛罕区、武川县)

文山壮族苗族自治州(富宁县、马关县、麻栗坡县、文山市、丘北县、砚山县、广南县、西畴县)

百色市(那坡县、凌云县、平果市、靖西市、德保县、田林县、隆林各族自治县、右江区、田阳区、乐业县、田东县、西林县)防城港市(港口区、上思县、防城区、东兴市)

兴安盟(乌兰浩特市、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、突泉县、扎赉特旗)  朔州市(朔城区、右玉县、应县、怀仁市、山阴县、平鲁区)

荆门市(钟祥市、沙洋县、东宝区、京山市、掇刀区)

巴中市(平昌县、巴州区、通江县、南江县、恩阳区)

陇南市(西和县、礼县、两当县、宕昌县、康县、徽县、武都区、成县、文县)

日照市(东港区、莒县、岚山区、五莲县)

莆田市(荔城区、涵江区、城厢区、仙游县、秀屿区)

丽江市(永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区)

三明市(清流县、沙县区、三元区、建宁县、宁化县、明溪县、大田县、永安市、泰宁县、尤溪县、将乐县)

广州市(白云区、天河区、黄埔区、番禺区、花都区、从化区、南沙区、增城区、海珠区、荔湾区、越秀区)

齐齐哈尔市(建华区、泰来县、昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、富拉尔基区、富裕县、拜泉县、铁锋区、讷河市、龙江县、碾子山区、克东县、依安县、克山县、甘南县、龙沙区)

桂林市(七星区、灌阳县、平乐县、恭城瑶族自治县、兴安县、临桂区、荔浦市、资源县、龙胜各族自治县、秀峰区、全州县、象山区、雁山区、灵川县、叠彩区、阳朔县、永福县)

嘉峪关市

乌鲁木齐市(达坂城区、米东区、新市区、天山区、水磨沟区、头屯河区、沙依巴克区、乌鲁木齐县)

宜宾市(兴文县、长宁县、屏山县、筠连县、江安县、翠屏区、南溪区、叙州区、珙县、高县)

贵港市(平南县、港南区、覃塘区、港北区、桂平市)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、瑞丽市、梁河县、盈江县、陇川县)

佛山市(禅城区、南海区、三水区、高明区、顺德区)

白山市(抚松县、长白朝鲜族自治县、临江市、江源区、浑江区、靖宇县)

庆阳市(华池县、合水县、正宁县、宁县、西峰区、镇原县、庆城县、环县)

威海市(荣成市、乳山市、环翠区、文登区)

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嘉兴市(海宁市、嘉善县、桐乡市、秀洲区、平湖市、南湖区、海盐县)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、安龙县、册亨县、贞丰县、晴隆县、望谟县、普安县、兴义市)

内蒙古自治区

安阳市(殷都区、安阳县、林州市、文峰区、龙安区、滑县、汤阴县、内黄县、北关区)  梧州市(藤县、长洲区、龙圩区、苍梧县、蒙山县、岑溪市、万秀区)

泰安市(东平县、宁阳县、泰山区、岱岳区、新泰市、肥城市)

济宁市(微山县、任城区、嘉祥县、泗水县、梁山县、邹城市、汶上县、鱼台县、曲阜市、兖州区、金乡县)

黄冈市(罗田县、麻城市、武穴市、英山县、黄州区、浠水县、红安县、团风县、蕲春县、黄梅县)伊春市(乌翠区、金林区、铁力市、嘉荫县、丰林县、南岔县、友好区、汤旺县、伊美区、大箐山县)

淮安市(淮安区、金湖县、涟水县、清江浦区、淮阴区、洪泽区、盱眙县)  吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

厦门市(集美区、思明区、同安区、翔安区、海沧区、湖里区)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、龙凤区、肇源县、大同区、萨尔图区、让胡路区、林甸县、肇州县)

宁波市(宁海县、北仑区、鄞州区、余姚市、奉化区、象山县、镇海区、慈溪市、江北区、海曙区)张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

澳门特别行政区

通化市(柳河县、东昌区、辉南县、通化县、二道江区、集安市、梅河口市)

眉山市(彭山区、仁寿县、东坡区、青神县、洪雅县、丹棱县)

荆州市(监利市、公安县、江陵县、沙市区、石首市、洪湖市、松滋市、荆州区)

平顶山市(石龙区、卫东区、新华区、汝州市、宝丰县、舞钢市、叶县、鲁山县、湛河区、郏县)

汉中市(洋县、汉台区、勉县、留坝县、镇巴县、西乡县、佛坪县、城固县、南郑区、略阳县、宁强县)

襄阳市(襄城区、保康县、老河口市、南漳县、枣阳市、谷城县、襄州区、宜城市、樊城区)

新余市(分宜县、渝水区)

南充市(南部县、高坪区、西充县、顺庆区、嘉陵区、仪陇县、蓬安县、营山县、阆中市)

酒泉市(金塔县、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、玉门市、敦煌市、肃北蒙古族自治县)

承德市(围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、双桥区、双滦区、滦平县、宽城满族自治县、隆化县、平泉市、兴隆县、承德县)

武汉市(江岸区、洪山区、汉阳区、新洲区、东西湖区、青山区、武昌区、黄陂区、蔡甸区、硚口区、江夏区、江汉区、汉南区)

昆明市(安宁市、禄劝彝族苗族自治县、东川区、嵩明县、西山区、盘龙区、宜良县、五华区、官渡区、寻甸回族彝族自治县、石林彝族自治县、呈贡区、富民县、晋宁区)

锡林郭勒盟(锡林浩特市、正蓝旗、镶黄旗、正镶白旗、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、多伦县、太仆寺旗)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、温泉县、博乐市)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪