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临夏回族自治州(永靖县、临夏县、东乡族自治县、广河县、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、临夏市)

七台河市(桃山区、茄子河区、勃利县、新兴区)

南宁市(横州市、马山县、兴宁区、良庆区、西乡塘区、宾阳县、隆安县、武鸣区、江南区、青秀区、上林县、邕宁区)

洛阳市(嵩县、偃师区、瀍河回族区、洛宁县、栾川县、涧西区、洛龙区、伊川县、新安县、孟津区、汝阳县、老城区、西工区、宜阳县)  泰安市(新泰市、宁阳县、东平县、肥城市、泰山区、岱岳区)

凉山彝族自治州(雷波县、金阳县、会东县、越西县、布拖县、冕宁县、德昌县、木里藏族自治县、西昌市、普格县、美姑县、盐源县、会理市、喜德县、昭觉县、宁南县、甘洛县)

宜宾市(翠屏区、筠连县、叙州区、高县、珙县、屏山县、长宁县、江安县、兴文县、南溪区)

阳泉市(平定县、矿区、郊区、城区、盂县)

大理白族自治州(漾濞彝族自治县、祥云县、巍山彝族回族自治县、云龙县、鹤庆县、洱源县、弥渡县、宾川县、剑川县、永平县、南涧彝族自治县、大理市)  漳州市(平和县、芗城区、南靖县、华安县、云霄县、龙文区、漳浦县、龙海区、诏安县、东山县、长泰区)

漯河市(临颍县、召陵区、源汇区、郾城区、舞阳县)

金华市(永康市、武义县、义乌市、兰溪市、浦江县、磐安县、金东区、婺城区、东阳市)

汉中市(镇巴县、佛坪县、洋县、勉县、南郑区、汉台区、西乡县、留坝县、城固县、宁强县、略阳县)

许昌市(长葛市、襄城县、禹州市、鄢陵县、魏都区、建安区)

温州市(乐清市、文成县、龙港市、洞头区、瓯海区、苍南县、泰顺县、瑞安市、鹿城区、龙湾区、永嘉县、平阳县)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

抚州市(金溪县、广昌县、南城县、崇仁县、东乡区、乐安县、宜黄县、资溪县、南丰县、临川区、黎川县)

湘西土家族苗族自治州(凤凰县、泸溪县、花垣县、永顺县、古丈县、吉首市、龙山县、保靖县)

黔南布依族苗族自治州(长顺县、惠水县、瓮安县、都匀市、三都水族自治县、罗甸县、独山县、龙里县、福泉市、平塘县、荔波县、贵定县)

杭州市(上城区、富阳区、萧山区、临平区、淳安县、临安区、滨江区、桐庐县、余杭区、拱墅区、钱塘区、建德市、西湖区)

枣庄市(峄城区、台儿庄区、薛城区、山亭区、市中区、滕州市)

台州市(椒江区、天台县、玉环市、仙居县、三门县、温岭市、黄岩区、路桥区、临海市)

黑河市(五大连池市、嫩江市、北安市、爱辉区、逊克县、孙吴县)

佳木斯市(前进区、郊区、东风区、汤原县、抚远市、桦南县、同江市、富锦市、向阳区、桦川县)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)

赣州市(宁都县、上犹县、兴国县、龙南市、石城县、南康区、崇义县、定南县、信丰县、大余县、全南县、安远县、瑞金市、章贡区、赣县区、会昌县、寻乌县、于都县)

嘉兴市(嘉善县、秀洲区、平湖市、海盐县、桐乡市、海宁市、南湖区)

盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)

秦皇岛市(抚宁区、昌黎县、青龙满族自治县、海港区、北戴河区、山海关区、卢龙县)

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玉溪市(红塔区、峨山彝族自治县、易门县、澄江市、通海县、华宁县、江川区、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县)

新余市(渝水区、分宜县)

济宁市(邹城市、汶上县、梁山县、泗水县、微山县、金乡县、鱼台县、嘉祥县、任城区、曲阜市、兖州区)

甘孜藏族自治州(雅江县、道孚县、巴塘县、石渠县、炉霍县、甘孜县、白玉县、泸定县、稻城县、新龙县、色达县、得荣县、康定市、丹巴县、理塘县、德格县、九龙县、乡城县)  潍坊市(坊子区、诸城市、昌邑市、奎文区、寒亭区、高密市、安丘市、昌乐县、青州市、潍城区、寿光市、临朐县)

定西市(安定区、通渭县、临洮县、陇西县、漳县、岷县、渭源县)

长治市(黎城县、武乡县、平顺县、潞城区、潞州区、壶关县、屯留区、襄垣县、上党区、长子县、沁县、沁源县)

衢州市(开化县、衢江区、龙游县、常山县、柯城区、江山市)莆田市(仙游县、秀屿区、涵江区、城厢区、荔城区)

阿勒泰地区(布尔津县、吉木乃县、青河县、福海县、阿勒泰市、富蕴县、哈巴河县)  晋中市(榆次区、灵石县、昔阳县、榆社县、太谷区、和顺县、寿阳县、祁县、左权县、平遥县、介休市)

昭通市(永善县、巧家县、大关县、鲁甸县、彝良县、水富市、盐津县、镇雄县、昭阳区、威信县、绥江县)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

北京市(怀柔区、顺义区、丰台区、西城区、朝阳区、大兴区、石景山区、昌平区、延庆区、门头沟区、通州区、海淀区、平谷区、密云区、房山区、东城区)内蒙古自治区

衡阳市(衡东县、祁东县、衡阳县、常宁市、雁峰区、石鼓区、珠晖区、衡南县、衡山县、耒阳市、南岳区、蒸湘区)

乌鲁木齐市(头屯河区、达坂城区、米东区、新市区、水磨沟区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、天山区)

兴安盟(扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、突泉县、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市)

宣城市(郎溪县、泾县、绩溪县、宁国市、宣州区、广德市、旌德县)

镇江市(润州区、京口区、丹阳市、扬中市、句容市、丹徒区)

阿克苏地区(库车市、柯坪县、温宿县、阿瓦提县、阿克苏市、沙雅县、新和县、拜城县、乌什县)

滁州市(凤阳县、定远县、来安县、南谯区、全椒县、明光市、琅琊区、天长市)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

烟台市(蓬莱区、福山区、招远市、龙口市、莱州市、莱山区、海阳市、牟平区、栖霞市、莱阳市、芝罘区)

葫芦岛市(南票区、龙港区、绥中县、连山区、建昌县、兴城市)

上海市(嘉定区、杨浦区、普陀区、金山区、黄浦区、浦东新区、徐汇区、长宁区、奉贤区、虹口区、宝山区、静安区、松江区、崇明区、闵行区、青浦区)

湖州市(德清县、吴兴区、南浔区、安吉县、长兴县)

本溪市(平山区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、明山区、南芬区、溪湖区)

淮北市(杜集区、相山区、烈山区、濉溪县)

儋州市

福州市(连江县、仓山区、长乐区、晋安区、平潭县、台江区、闽清县、马尾区、罗源县、福清市、永泰县、鼓楼区、闽侯县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。