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本溪市(明山区、本溪满族自治县、南芬区、平山区、桓仁满族自治县、溪湖区)

北京市(东城区、朝阳区、西城区、房山区、通州区、延庆区、平谷区、石景山区、怀柔区、密云区、门头沟区、丰台区、海淀区、大兴区、昌平区、顺义区)

崇左市(江州区、凭祥市、扶绥县、龙州县、大新县、天等县、宁明县)

株洲市(醴陵市、芦淞区、茶陵县、天元区、攸县、炎陵县、渌口区、石峰区、荷塘区)  枣庄市(市中区、台儿庄区、山亭区、滕州市、薛城区、峄城区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

曲靖市(会泽县、马龙区、麒麟区、宣威市、师宗县、沾益区、罗平县、陆良县、富源县)

伊春市(金林区、丰林县、伊美区、汤旺县、铁力市、嘉荫县、乌翠区、友好区、南岔县、大箐山县)

果洛藏族自治州(达日县、甘德县、玛沁县、班玛县、玛多县、久治县)  宜春市(宜丰县、靖安县、上高县、高安市、铜鼓县、丰城市、袁州区、万载县、奉新县、樟树市)

五指山市(屯昌县、白沙黎族自治县、澄迈县、乐东黎族自治县、万宁市、琼中黎族苗族自治县、琼海市、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、临高县、文昌市、东方市、定安县、保亭黎族苗族自治县)

宁德市(霞浦县、福安市、柘荣县、福鼎市、古田县、屏南县、周宁县、寿宁县、蕉城区)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

玉溪市(红塔区、澄江市、易门县、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、江川区、华宁县、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县)

丽水市(松阳县、莲都区、遂昌县、龙泉市、青田县、景宁畲族自治县、云和县、庆元县、缙云县)

自贡市(贡井区、大安区、沿滩区、富顺县、自流井区、荣县)

常州市(溧阳市、天宁区、金坛区、新北区、武进区、钟楼区)

阜阳市(阜南县、颍泉区、颍东区、颍上县、太和县、颍州区、界首市、临泉县)

甘南藏族自治州(迭部县、临潭县、夏河县、舟曲县、合作市、碌曲县、玛曲县、卓尼县)

济宁市(鱼台县、梁山县、汶上县、金乡县、邹城市、曲阜市、兖州区、泗水县、嘉祥县、微山县、任城区)

阳泉市(盂县、矿区、城区、平定县、郊区)

衡阳市(衡东县、衡山县、耒阳市、常宁市、衡南县、珠晖区、衡阳县、祁东县、石鼓区、南岳区、雁峰区、蒸湘区)

淮北市(濉溪县、相山区、杜集区、烈山区)

荆门市(掇刀区、东宝区、京山市、沙洋县、钟祥市)

忻州市(保德县、忻府区、定襄县、五寨县、岢岚县、宁武县、偏关县、原平市、代县、五台县、河曲县、神池县、繁峙县、静乐县)

平顶山市(石龙区、舞钢市、新华区、宝丰县、汝州市、卫东区、湛河区、叶县、郏县、鲁山县)

西宁市(城西区、湟源县、大通回族土族自治县、城北区、城东区、湟中区、城中区)

银川市(灵武市、兴庆区、西夏区、金凤区、永宁县、贺兰县)

长治市(襄垣县、长子县、潞州区、黎城县、沁源县、壶关县、潞城区、上党区、平顺县、屯留区、武乡县、沁县)

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中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

湛江市(赤坎区、雷州市、坡头区、吴川市、麻章区、遂溪县、徐闻县、霞山区、廉江市)

汉中市(佛坪县、略阳县、勉县、洋县、南郑区、留坝县、汉台区、镇巴县、城固县、西乡县、宁强县)

十堰市(竹山县、张湾区、竹溪县、丹江口市、郧西县、房县、茅箭区、郧阳区)  淮安市(清江浦区、淮阴区、盱眙县、洪泽区、淮安区、金湖县、涟水县)

伊犁哈萨克自治州(霍尔果斯市、巩留县、察布查尔锡伯自治县、新源县、昭苏县、伊宁市、奎屯市、霍城县、尼勒克县、特克斯县、伊宁县)

赤峰市(喀喇沁旗、巴林左旗、林西县、阿鲁科尔沁旗、宁城县、巴林右旗、红山区、翁牛特旗、元宝山区、克什克腾旗、敖汉旗、松山区)

宁波市(江北区、宁海县、海曙区、镇海区、余姚市、象山县、鄞州区、奉化区、慈溪市、北仑区)宝鸡市(凤县、陈仓区、金台区、太白县、千阳县、岐山县、眉县、扶风县、陇县、渭滨区、凤翔区、麟游县)

沈阳市(铁西区、沈河区、大东区、和平区、新民市、辽中区、法库县、苏家屯区、康平县、沈北新区、浑南区、皇姑区、于洪区)  铜陵市(枞阳县、义安区、郊区、铜官区)

黄山市(休宁县、祁门县、歙县、黟县、屯溪区、徽州区、黄山区)

广西壮族自治区

包头市(石拐区、昆都仑区、青山区、固阳县、东河区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、土默特右旗、九原区)海南藏族自治州(兴海县、贵南县、贵德县、同德县、共和县)

广州市(南沙区、白云区、海珠区、越秀区、增城区、花都区、黄埔区、荔湾区、从化区、番禺区、天河区)

温州市(瓯海区、泰顺县、苍南县、洞头区、龙湾区、永嘉县、瑞安市、鹿城区、文成县、龙港市、乐清市、平阳县)

盘锦市(盘山县、双台子区、兴隆台区、大洼区)

桂林市(全州县、七星区、临桂区、阳朔县、灵川县、荔浦市、叠彩区、恭城瑶族自治县、资源县、永福县、平乐县、秀峰区、灌阳县、雁山区、象山区、兴安县、龙胜各族自治县)

澳门特别行政区

张家界市(桑植县、慈利县、武陵源区、永定区)

盐城市(大丰区、盐都区、滨海县、阜宁县、亭湖区、东台市、射阳县、响水县、建湖县)

福州市(鼓楼区、闽清县、晋安区、马尾区、永泰县、连江县、长乐区、罗源县、台江区、福清市、平潭县、仓山区、闽侯县)

阿勒泰地区(阿勒泰市、布尔津县、哈巴河县、吉木乃县、青河县、富蕴县、福海县)

嘉峪关市

大同市(浑源县、云州区、新荣区、左云县、广灵县、云冈区、阳高县、平城区、灵丘县、天镇县)

宜宾市(长宁县、珙县、江安县、兴文县、筠连县、叙州区、屏山县、高县、翠屏区、南溪区)

贵阳市(修文县、云岩区、观山湖区、开阳县、乌当区、花溪区、息烽县、清镇市、白云区、南明区)

辽阳市(宏伟区、弓长岭区、白塔区、太子河区、辽阳县、灯塔市、文圣区)

莆田市(涵江区、秀屿区、城厢区、仙游县、荔城区)

内江市(市中区、威远县、资中县、东兴区、隆昌市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。