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济源市
楚雄彝族自治州(南华县、姚安县、牟定县、元谋县、武定县、永仁县、大姚县、楚雄市、双柏县、禄丰市)
阿克苏地区(沙雅县、乌什县、阿瓦提县、柯坪县、新和县、温宿县、拜城县、阿克苏市、库车市)
遵义市(习水县、凤冈县、余庆县、务川仡佬族苗族自治县、正安县、桐梓县、湄潭县、红花岗区、播州区、汇川区、道真仡佬族苗族自治县、赤水市、仁怀市、绥阳县)
龙岩市(新罗区、长汀县、武平县、永定区、漳平市、连城县、上杭县)
营口市(西市区、老边区、鲅鱼圈区、盖州市、站前区、大石桥市)
呼伦贝尔市(额尔古纳市、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、满洲里市、牙克石市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎左旗、鄂温克族自治旗、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎右旗、根河市、扎赉诺尔区、阿荣旗)
辽源市(东丰县、西安区、龙山区、东辽县)
延安市(志丹县、甘泉县、黄陵县、子长市、黄龙县、洛川县、延长县、宜川县、富县、宝塔区、吴起县、延川县、安塞区)
山南市(加查县、扎囊县、错那市、措美县、琼结县、曲松县、乃东区、桑日县、贡嘎县、洛扎县、隆子县、浪卡子县)
宁波市(奉化区、海曙区、余姚市、鄞州区、象山县、北仑区、宁海县、慈溪市、江北区、镇海区)
淄博市(张店区、沂源县、临淄区、博山区、淄川区、高青县、周村区、桓台县)
红河哈尼族彝族自治州(红河县、石屏县、个旧市、弥勒市、绿春县、开远市、河口瑶族自治县、元阳县、建水县、屏边苗族自治县、泸西县、蒙自市、金平苗族瑶族傣族自治县)
威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)
果洛藏族自治州(甘德县、久治县、玛沁县、达日县、班玛县、玛多县)
儋州市
定西市(岷县、通渭县、陇西县、安定区、漳县、渭源县、临洮县)
海北藏族自治州(海晏县、刚察县、门源回族自治县、祁连县)
葫芦岛市(建昌县、龙港区、兴城市、绥中县、南票区、连山区)
乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)
张家界市(桑植县、武陵源区、慈利县、永定区)
百色市(凌云县、平果市、那坡县、田阳区、西林县、乐业县、靖西市、右江区、田东县、德保县、田林县、隆林各族自治县)
毕节市(黔西市、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、赫章县、七星关区、纳雍县、金沙县)
本溪市(桓仁满族自治县、平山区、溪湖区、明山区、南芬区、本溪满族自治县)
岳阳市(汨罗市、岳阳楼区、临湘市、湘阴县、平江县、岳阳县、华容县、君山区、云溪区)
廊坊市(三河市、永清县、大厂回族自治县、固安县、安次区、香河县、大城县、广阳区、文安县、霸州市)
石河子市(新星市、胡杨河市、双河市、阿拉尔市、铁门关市、白杨市、五家渠市、昆玉市、北屯市、图木舒克市、可克达拉市)
庆阳市(西峰区、环县、庆城县、正宁县、宁县、华池县、镇原县、合水县)
随州市(曾都区、广水市、随县)
成都市(彭州市、大邑县、郫都区、新都区、成华区、武侯区、温江区、金堂县、都江堰市、蒲江县、金牛区、崇州市、简阳市、青羊区、邛崃市、龙泉驿区、青白江区、双流区、锦江区、新津区)
周口市(鹿邑县、郸城县、西华县、太康县、川汇区、沈丘县、淮阳区、项城市、扶沟县、商水县)
云浮市(云城区、郁南县、云安区、新兴县、罗定市)
厦门市(集美区、同安区、湖里区、海沧区、思明区、翔安区)
黄山市(屯溪区、徽州区、黟县、祁门县、歙县、休宁县、黄山区)
信阳市(新县、光山县、罗山县、潢川县、固始县、浉河区、平桥区、淮滨县、息县、商城县)
绵阳市(安州区、涪城区、梓潼县、北川羌族自治县、江油市、游仙区、盐亭县、平武县、三台县)
西藏自治区
焦作市(博爱县、修武县、孟州市、温县、武陟县、中站区、解放区、山阳区、沁阳市、马村区)
郴州市(北湖区、永兴县、汝城县、苏仙区、安仁县、嘉禾县、资兴市、宜章县、桂东县、临武县、桂阳县)
玉溪市(江川区、新平彝族傣族自治县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、峨山彝族自治县、通海县、澄江市、易门县)
驻马店市(平舆县、遂平县、正阳县、西平县、驿城区、确山县、上蔡县、新蔡县、泌阳县、汝南县)
河池市(罗城仫佬族自治县、天峨县、巴马瑶族自治县、东兰县、金城江区、大化瑶族自治县、南丹县、凤山县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、宜州区)
泰安市(新泰市、岱岳区、东平县、宁阳县、泰山区、肥城市)
巴中市(恩阳区、南江县、通江县、巴州区、平昌县)
无锡市(滨湖区、新吴区、梁溪区、宜兴市、江阴市、锡山区、惠山区)
南京市(浦口区、雨花台区、溧水区、建邺区、秦淮区、六合区、江宁区、鼓楼区、栖霞区、高淳区、玄武区)
贺州市(昭平县、钟山县、富川瑶族自治县、八步区、平桂区)
衡阳市(衡东县、常宁市、衡南县、衡山县、雁峰区、南岳区、衡阳县、石鼓区、耒阳市、珠晖区、蒸湘区、祁东县)
包头市(昆都仑区、九原区、青山区、固阳县、土默特右旗、白云鄂博矿区、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、东河区)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)
白银市(靖远县、白银区、平川区、景泰县、会宁县)
昆明市(宜良县、禄劝彝族苗族自治县、西山区、嵩明县、石林彝族自治县、晋宁区、东川区、五华区、官渡区、安宁市、寻甸回族彝族自治县、呈贡区、富民县、盘龙区)
常德市(临澧县、武陵区、石门县、澧县、津市市、桃源县、鼎城区、安乡县、汉寿县)
江门市(鹤山市、江海区、台山市、恩平市、蓬江区、新会区、开平市)
丹东市(元宝区、振兴区、凤城市、宽甸满族自治县、振安区、东港市)
阳江市(阳西县、江城区、阳东区、阳春市)
安康市(平利县、白河县、镇坪县、旬阳市、紫阳县、石泉县、汉滨区、宁陕县、岚皋县、汉阴县)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)
博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、博乐市、阿拉山口市)
肇庆市(高要区、端州区、四会市、怀集县、封开县、鼎湖区、广宁县、德庆县)
大理白族自治州(宾川县、剑川县、巍山彝族回族自治县、云龙县、永平县、祥云县、南涧彝族自治县、弥渡县、洱源县、大理市、漾濞彝族自治县、鹤庆县)
凉山彝族自治州(布拖县、普格县、宁南县、金阳县、木里藏族自治县、会理市、美姑县、盐源县、德昌县、雷波县、昭觉县、甘洛县、冕宁县、西昌市、喜德县、会东县、越西县)
上海市(宝山区、浦东新区、普陀区、崇明区、金山区、松江区、嘉定区、徐汇区、长宁区、奉贤区、虹口区、静安区、杨浦区、黄浦区、青浦区、闵行区)
塔城地区(乌苏市、托里县、沙湾市、裕民县、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市)
盐城市(亭湖区、建湖县、滨海县、阜宁县、响水县、大丰区、射阳县、盐都区、东台市)
运城市(垣曲县、临猗县、芮城县、盐湖区、稷山县、闻喜县、平陆县、河津市、万荣县、新绛县、永济市、绛县、夏县)
郑州市(荥阳市、新郑市、上街区、巩义市、惠济区、中原区、新密市、登封市、金水区、管城回族区、中牟县、二七区)
池州市(东至县、贵池区、石台县、青阳县)
北海市(铁山港区、银海区、海城区、合浦县)
资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)
和田地区(和田市、墨玉县、洛浦县、和田县、于田县、民丰县、皮山县、策勒县)
太原市(晋源区、阳曲县、迎泽区、万柏林区、小店区、清徐县、尖草坪区、娄烦县、古交市、杏花岭区)
锡林郭勒盟(东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、苏尼特右旗、多伦县、镶黄旗、二连浩特市、太仆寺旗、苏尼特左旗、正蓝旗、正镶白旗、阿巴嘎旗、西乌珠穆沁旗)
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泉州市(德化县、安溪县、洛江区、永春县、惠安县、南安市、丰泽区、石狮市、鲤城区、泉港区、晋江市、金门县)
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宁夏回族自治区
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武威市(天祝藏族自治县、凉州区、古浪县、民勤县)
长沙市(岳麓区、开福区、天心区、宁乡市、雨花区、芙蓉区、长沙县、望城区、浏阳市)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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