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怀化市(溆浦县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、中方县、会同县、沅陵县、通道侗族自治县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、洪江市、麻阳苗族自治县、鹤城区)
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承德市(承德县、鹰手营子矿区、双桥区、滦平县、双滦区、宽城满族自治县、丰宁满族自治县、隆化县、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、平泉市)
晋城市(城区、沁水县、陵川县、泽州县、阳城县、高平市)
丽江市(永胜县、华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县)
长治市(屯留区、武乡县、上党区、平顺县、黎城县、潞城区、壶关县、沁县、潞州区、沁源县、长子县、襄垣县)
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眉山市(仁寿县、丹棱县、青神县、彭山区、洪雅县、东坡区)
温州市(文成县、瓯海区、龙湾区、乐清市、永嘉县、苍南县、龙港市、平阳县、鹿城区、泰顺县、瑞安市、洞头区)
漯河市(召陵区、临颍县、源汇区、舞阳县、郾城区)
洛阳市(洛龙区、瀍河回族区、伊川县、洛宁县、新安县、孟津区、汝阳县、老城区、偃师区、宜阳县、涧西区、栾川县、嵩县、西工区)
武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)
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梧州市(龙圩区、藤县、长洲区、蒙山县、万秀区、苍梧县、岑溪市)
汕尾市(海丰县、城区、陆丰市、陆河县)
恩施土家族苗族自治州(宣恩县、利川市、巴东县、鹤峰县、恩施市、来凤县、咸丰县、建始县)
三亚市(天涯区、崖州区、海棠区、吉阳区)
杭州市(富阳区、萧山区、拱墅区、上城区、滨江区、桐庐县、建德市、淳安县、钱塘区、临安区、西湖区、临平区、余杭区)
双鸭山市(友谊县、饶河县、宝清县、宝山区、四方台区、尖山区、岭东区、集贤县)
宜宾市(高县、珙县、翠屏区、屏山县、筠连县、叙州区、南溪区、兴文县、江安县、长宁县)
开封市(鼓楼区、兰考县、杞县、龙亭区、顺河回族区、通许县、禹王台区、尉氏县、祥符区)
泸州市(龙马潭区、泸县、纳溪区、江阳区、古蔺县、叙永县、合江县)
遵义市(桐梓县、习水县、务川仡佬族苗族自治县、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、余庆县、赤水市、正安县、绥阳县、汇川区、凤冈县、湄潭县、播州区、仁怀市)
孝感市(孝昌县、云梦县、应城市、孝南区、大悟县、安陆市、汉川市)
保定市(唐县、涿州市、容城县、定州市、高碑店市、易县、莲池区、涞水县、竞秀区、安国市、望都县、高阳县、安新县、曲阳县、清苑区、满城区、博野县、徐水区、蠡县、阜平县、定兴县、雄县、涞源县、顺平县)
澳门特别行政区
海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、天峻县、格尔木市、都兰县、茫崖市、德令哈市)
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乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)
铜陵市(铜官区、义安区、枞阳县、郊区)
东莞市
襄阳市(襄城区、保康县、樊城区、枣阳市、襄州区、谷城县、老河口市、南漳县、宜城市)
德州市(陵城区、德城区、宁津县、平原县、乐陵市、夏津县、禹城市、齐河县、庆云县、武城县、临邑县)
贵港市(港南区、覃塘区、平南县、港北区、桂平市)
呼伦贝尔市(陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、根河市、鄂伦春自治旗、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎兰屯市、牙克石市、新巴尔虎左旗、阿荣旗、鄂温克族自治旗、满洲里市)
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伊春市(南岔县、友好区、乌翠区、嘉荫县、大箐山县、丰林县、汤旺县、金林区、铁力市、伊美区)
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张家界市(桑植县、慈利县、武陵源区、永定区)
六盘水市(六枝特区、钟山区、水城区、盘州市)
衢州市(衢江区、开化县、龙游县、柯城区、常山县、江山市)
果洛藏族自治州(玛多县、达日县、甘德县、玛沁县、班玛县、久治县)
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晋中市(和顺县、灵石县、介休市、榆社县、榆次区、祁县、昔阳县、寿阳县、平遥县、太谷区、左权县)
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武汉市(青山区、武昌区、黄陂区、洪山区、江夏区、东西湖区、新洲区、硚口区、汉南区、蔡甸区、汉阳区、江汉区、江岸区)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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