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漯河市(源汇区、舞阳县、召陵区、临颍县、郾城区)

阿里地区(噶尔县、改则县、普兰县、札达县、措勤县、革吉县、日土县)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、突泉县、阿尔山市、乌兰浩特市)

云浮市(云安区、新兴县、罗定市、郁南县、云城区)  济宁市(曲阜市、汶上县、任城区、微山县、金乡县、梁山县、邹城市、嘉祥县、泗水县、鱼台县、兖州区)

阿克苏地区(乌什县、柯坪县、新和县、拜城县、阿克苏市、温宿县、阿瓦提县、库车市、沙雅县)

龙岩市(永定区、连城县、长汀县、武平县、漳平市、上杭县、新罗区)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、盈江县、梁河县、陇川县、芒市)

深圳市(龙华区、宝安区、坪山区、盐田区、龙岗区、罗湖区、福田区、光明区、南山区)  日照市(岚山区、东港区、莒县、五莲县)

聊城市(东昌府区、高唐县、阳谷县、茌平区、东阿县、临清市、莘县、冠县)

新余市(渝水区、分宜县)

延安市(富县、延长县、甘泉县、宜川县、黄陵县、吴起县、延川县、宝塔区、安塞区、子长市、黄龙县、洛川县、志丹县)

海南藏族自治州(共和县、同德县、兴海县、贵德县、贵南县)

双鸭山市(四方台区、友谊县、尖山区、宝清县、集贤县、宝山区、饶河县、岭东区)

三明市(建宁县、宁化县、大田县、三元区、将乐县、清流县、永安市、沙县区、尤溪县、明溪县、泰宁县)

铜川市(耀州区、王益区、印台区、宜君县)

泰安市(宁阳县、新泰市、东平县、肥城市、泰山区、岱岳区)

三沙市(西沙区、南沙区)

怀化市(通道侗族自治县、辰溪县、会同县、洪江市、沅陵县、麻阳苗族自治县、鹤城区、中方县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县)

贺州市(昭平县、富川瑶族自治县、平桂区、八步区、钟山县)

驻马店市(上蔡县、汝南县、西平县、遂平县、确山县、新蔡县、平舆县、正阳县、泌阳县、驿城区)

阿勒泰地区(富蕴县、阿勒泰市、福海县、哈巴河县、吉木乃县、布尔津县、青河县)

金华市(婺城区、磐安县、兰溪市、义乌市、浦江县、东阳市、武义县、永康市、金东区)

成都市(武侯区、温江区、邛崃市、新津区、大邑县、锦江区、金牛区、成华区、都江堰市、彭州市、新都区、郫都区、龙泉驿区、双流区、青白江区、金堂县、简阳市、崇州市、青羊区、蒲江县)

延边朝鲜族自治州(珲春市、敦化市、安图县、延吉市、和龙市、龙井市、图们市、汪清县)

淮南市(八公山区、凤台县、田家庵区、大通区、潘集区、谢家集区、寿县)

茂名市(信宜市、茂南区、化州市、高州市、电白区)

临汾市(乡宁县、洪洞县、汾西县、隰县、浮山县、曲沃县、侯马市、大宁县、霍州市、吉县、尧都区、古县、永和县、翼城县、蒲县、安泽县、襄汾县)

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池州市(石台县、青阳县、贵池区、东至县)

铜陵市(义安区、郊区、枞阳县、铜官区)

重庆市(江北区、永川区、渝中区、合川区、梁平区、秀山土家族苗族自治县、九龙坡区、巫山县、万州区、彭水苗族土家族自治县、沙坪坝区、潼南区、丰都县、巴南区、南川区、大渡口区、荣昌区、黔江区、奉节县、长寿区、江津区、武隆区、石柱土家族自治县、璧山区、云阳县、垫江县、开州区、忠县、綦江区、酉阳土家族苗族自治县、北碚区、南岸区、铜梁区、城口县、巫溪县、渝北区、大足区、涪陵区)

宁夏回族自治区  徐州市(泉山区、鼓楼区、云龙区、睢宁县、邳州市、沛县、丰县、贾汪区、新沂市、铜山区)

乐山市(金口河区、马边彝族自治县、井研县、沙湾区、夹江县、峨边彝族自治县、市中区、犍为县、沐川县、峨眉山市、五通桥区)

白银市(会宁县、平川区、靖远县、白银区、景泰县)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)唐山市(迁西县、滦州市、曹妃甸区、丰南区、遵化市、路北区、乐亭县、开平区、玉田县、古冶区、滦南县、迁安市、丰润区、路南区)

新乡市(凤泉区、牧野区、原阳县、延津县、卫滨区、新乡县、辉县市、长垣市、红旗区、获嘉县、卫辉市、封丘县)  安阳市(滑县、林州市、北关区、殷都区、内黄县、安阳县、龙安区、文峰区、汤阴县)

柳州市(鹿寨县、鱼峰区、三江侗族自治县、融水苗族自治县、柳江区、柳北区、柳南区、城中区、柳城县、融安县)

长春市(绿园区、朝阳区、九台区、二道区、双阳区、农安县、公主岭市、南关区、德惠市、榆树市、宽城区)

南宁市(隆安县、邕宁区、横州市、青秀区、西乡塘区、马山县、上林县、良庆区、江南区、宾阳县、兴宁区、武鸣区)广西壮族自治区

三门峡市(卢氏县、渑池县、湖滨区、陕州区、义马市、灵宝市)

邢台市(沙河市、新河县、襄都区、内丘县、隆尧县、南宫市、清河县、宁晋县、信都区、广宗县、巨鹿县、平乡县、临城县、临西县、任泽区、柏乡县、南和区、威县)

香港特别行政区

庆阳市(镇原县、宁县、正宁县、华池县、合水县、西峰区、环县、庆城县)

昭通市(巧家县、威信县、绥江县、昭阳区、永善县、彝良县、盐津县、大关县、水富市、鲁甸县、镇雄县)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

辽阳市(弓长岭区、宏伟区、太子河区、灯塔市、白塔区、文圣区、辽阳县)

长沙市(雨花区、望城区、天心区、岳麓区、浏阳市、长沙县、开福区、芙蓉区、宁乡市)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

潍坊市(坊子区、潍城区、青州市、安丘市、昌乐县、寒亭区、临朐县、诸城市、昌邑市、奎文区、高密市、寿光市)

黄石市(大冶市、下陆区、黄石港区、西塞山区、铁山区、阳新县)

揭阳市(揭西县、榕城区、揭东区、普宁市、惠来县)

拉萨市(尼木县、墨竹工卡县、达孜区、林周县、城关区、曲水县、堆龙德庆区、当雄县)

承德市(平泉市、兴隆县、丰宁满族自治县、滦平县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、承德县、双桥区、隆化县、双滦区、宽城满族自治县)

齐齐哈尔市(讷河市、克山县、碾子山区、龙沙区、依安县、富拉尔基区、建华区、梅里斯达斡尔族区、龙江县、克东县、昂昂溪区、泰来县、富裕县、拜泉县、铁锋区、甘南县)

平凉市(庄浪县、泾川县、华亭市、灵台县、崇信县、崆峒区、静宁县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。