穿越秦时明月之浴火凤凰-揭开背后动人故事的神秘面纱！各观看《今日汇总》
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维修后设备定期回访计划：我们制定定期回访计划，了解设备使用情况和客户需求，提供持续的服务支持。
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全国服务区域：
安庆市(潜山市、宜秀区、怀宁县、迎江区、桐城市、望江县、大观区、太湖县、岳西县、宿松县)
绵阳市(三台县、安州区、平武县、游仙区、江油市、北川羌族自治县、梓潼县、涪城区、盐亭县)
宜昌市(宜都市、夷陵区、点军区、长阳土家族自治县、伍家岗区、当阳市、兴山县、远安县、枝江市、西陵区、猇亭区、秭归县、五峰土家族自治县)
鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)
温州市(苍南县、龙港市、平阳县、永嘉县、泰顺县、洞头区、鹿城区、龙湾区、瑞安市、文成县、乐清市、瓯海区)
孝感市(孝南区、汉川市、应城市、孝昌县、大悟县、安陆市、云梦县)
长治市(沁源县、壶关县、黎城县、上党区、潞城区、沁县、武乡县、潞州区、襄垣县、平顺县、屯留区、长子县)
铜陵市(郊区、义安区、枞阳县、铜官区)
黄石市(阳新县、黄石港区、下陆区、西塞山区、大冶市、铁山区)
玉溪市(江川区、易门县、红塔区、华宁县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、通海县、澄江市)
鹤岗市(东山区、向阳区、兴山区、南山区、绥滨县、兴安区、工农区、萝北县)
承德市(丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、滦平县、隆化县、兴隆县、宽城满族自治县、双滦区、平泉市、承德县、鹰手营子矿区、双桥区)
南平市(政和县、松溪县、光泽县、邵武市、建阳区、浦城县、延平区、顺昌县、建瓯市、武夷山市)
长沙市(岳麓区、宁乡市、长沙县、望城区、芙蓉区、雨花区、浏阳市、开福区、天心区)
日照市(东港区、岚山区、莒县、五莲县)
惠州市(惠阳区、惠东县、惠城区、龙门县、博罗县)
烟台市(莱州市、福山区、莱山区、海阳市、栖霞市、芝罘区、招远市、莱阳市、蓬莱区、牟平区、龙口市)
合肥市(肥西县、庐江县、包河区、瑶海区、庐阳区、长丰县、巢湖市、蜀山区、肥东县)
唐山市(路南区、曹妃甸区、玉田县、滦州市、路北区、开平区、迁安市、古冶区、丰润区、滦南县、遵化市、乐亭县、迁西县、丰南区)
随州市(广水市、随县、曾都区)
南充市(营山县、仪陇县、阆中市、顺庆区、蓬安县、南部县、嘉陵区、西充县、高坪区)
金昌市(永昌县、金川区)
无锡市(宜兴市、梁溪区、锡山区、滨湖区、惠山区、江阴市、新吴区)
赤峰市(巴林左旗、敖汉旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、红山区、林西县、松山区、巴林右旗、喀喇沁旗、元宝山区、翁牛特旗、宁城县)
张掖市(临泽县、肃南裕固族自治县、山丹县、甘州区、民乐县、高台县)
乐山市(峨边彝族自治县、峨眉山市、沙湾区、夹江县、五通桥区、金口河区、犍为县、马边彝族自治县、市中区、沐川县、井研县)
九江市(永修县、修水县、彭泽县、德安县、柴桑区、瑞昌市、都昌县、共青城市、武宁县、濂溪区、庐山市、湖口县、浔阳区)
毕节市(黔西市、赫章县、金沙县、七星关区、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县、大方县)
廊坊市(固安县、大厂回族自治县、大城县、安次区、霸州市、香河县、广阳区、文安县、三河市、永清县)
宝鸡市(岐山县、麟游县、凤县、凤翔区、陈仓区、渭滨区、陇县、眉县、金台区、扶风县、太白县、千阳县)
湘潭市(湘潭县、岳塘区、湘乡市、雨湖区、韶山市)
巴彦淖尔市(乌拉特中旗、乌拉特后旗、临河区、杭锦后旗、乌拉特前旗、五原县、磴口县)
马鞍山市(雨山区、和县、花山区、含山县、博望区、当涂县)
绥化市(望奎县、明水县、青冈县、肇东市、绥棱县、庆安县、北林区、海伦市、安达市、兰西县)
泰州市(泰兴市、海陵区、兴化市、高港区、靖江市、姜堰区)
昌吉回族自治州(阜康市、奇台县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、昌吉市、玛纳斯县)
朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、建平县、朝阳县、北票市、凌源市、双塔区)
林芝市(工布江达县、墨脱县、米林市、巴宜区、朗县、察隅县、波密县)
五指山市(澄迈县、万宁市、昌江黎族自治县、文昌市、保亭黎族苗族自治县、定安县、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、临高县、陵水黎族自治县、琼海市、东方市)
上海市(宝山区、徐汇区、静安区、杨浦区、普陀区、长宁区、奉贤区、松江区、闵行区、浦东新区、嘉定区、青浦区、金山区、崇明区、黄浦区、虹口区)
张家口市(下花园区、沽源县、宣化区、康保县、涿鹿县、崇礼区、万全区、蔚县、桥西区、怀安县、尚义县、张北县、桥东区、怀来县、阳原县、赤城县)
佳木斯市(桦南县、富锦市、抚远市、同江市、向阳区、汤原县、前进区、桦川县、郊区、东风区)
眉山市(彭山区、青神县、东坡区、丹棱县、仁寿县、洪雅县)
临沂市(临沭县、费县、沂水县、兰陵县、河东区、沂南县、蒙阴县、兰山区、莒南县、郯城县、平邑县、罗庄区)
衡阳市(衡阳县、石鼓区、雁峰区、耒阳市、珠晖区、常宁市、蒸湘区、南岳区、衡山县、祁东县、衡南县、衡东县)
河池市(金城江区、天峨县、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、南丹县、大化瑶族自治县、凤山县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、宜州区、东兰县)
太原市(迎泽区、古交市、杏花岭区、清徐县、娄烦县、晋源区、尖草坪区、万柏林区、小店区、阳曲县)
石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)
扬州市(仪征市、邗江区、高邮市、宝应县、广陵区、江都区)
咸阳市(礼泉县、秦都区、兴平市、彬州市、乾县、渭城区、长武县、旬邑县、永寿县、淳化县、泾阳县、武功县、三原县、杨陵区)
东莞市
盘锦市(双台子区、盘山县、大洼区、兴隆台区)
通辽市(奈曼旗、库伦旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、开鲁县)
汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)
仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)
和田地区(和田县、和田市、洛浦县、墨玉县、皮山县、策勒县、于田县、民丰县)
株洲市(荷塘区、芦淞区、石峰区、茶陵县、炎陵县、攸县、醴陵市、天元区、渌口区)
忻州市(繁峙县、原平市、五寨县、定襄县、代县、神池县、保德县、偏关县、忻府区、五台县、静乐县、宁武县、河曲县、岢岚县)
铁岭市(调兵山市、铁岭县、清河区、昌图县、银州区、开原市、西丰县)
宜春市(靖安县、铜鼓县、奉新县、袁州区、万载县、樟树市、上高县、高安市、宜丰县、丰城市)
抚顺市(新宾满族自治县、顺城区、清原满族自治县、新抚区、望花区、东洲区、抚顺县)
济源市
阳泉市(郊区、城区、盂县、平定县、矿区)
葫芦岛市(连山区、建昌县、绥中县、龙港区、兴城市、南票区)
那曲市(安多县、巴青县、班戈县、申扎县、聂荣县、色尼区、比如县、索县、尼玛县、双湖县、嘉黎县)
平凉市(灵台县、泾川县、静宁县、崆峒区、华亭市、庄浪县、崇信县)
盐城市(亭湖区、阜宁县、东台市、滨海县、建湖县、射阳县、响水县、大丰区、盐都区)
白银市(会宁县、白银区、靖远县、景泰县、平川区)
淮北市(濉溪县、相山区、杜集区、烈山区)
武威市(凉州区、民勤县、古浪县、天祝藏族自治县)
上饶市(万年县、鄱阳县、德兴市、广信区、玉山县、弋阳县、婺源县、余干县、广丰区、信州区、横峰县、铅山县)
贵港市(覃塘区、港北区、港南区、桂平市、平南县)
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沧州市(运河区、黄骅市、吴桥县、献县、孟村回族自治县、盐山县、南皮县、青县、泊头市、任丘市、海兴县、肃宁县、沧县、新华区、东光县、河间市)
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宿迁市(沭阳县、宿豫区、泗阳县、泗洪县、宿城区)
揭阳市(揭西县、普宁市、榕城区、揭东区、惠来县)
通化市(梅河口市、辉南县、二道江区、通化县、集安市、柳河县、东昌区)
吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)
邵阳市(隆回县、绥宁县、双清区、洞口县、北塔区、新邵县、新宁县、武冈市、城步苗族自治县、邵东市、大祥区、邵阳县)
漯河市(召陵区、源汇区、舞阳县、临颍县、郾城区)
西藏自治区
西宁市(湟中区、城东区、城中区、大通回族土族自治县、城西区、城北区、湟源县)
海南藏族自治州(贵南县、贵德县、同德县、兴海县、共和县)
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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