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淮南市(寿县、田家庵区、潘集区、凤台县、大通区、八公山区、谢家集区)

承德市(承德县、双滦区、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、双桥区、鹰手营子矿区、兴隆县、滦平县、平泉市、围场满族蒙古族自治县、隆化县)  荆门市(掇刀区、钟祥市、东宝区、沙洋县、京山市)

香港特别行政区

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、江川区、峨山彝族自治县、红塔区、通海县、新平彝族傣族自治县、澄江市、华宁县)

武威市(天祝藏族自治县、凉州区、古浪县、民勤县)克拉玛依市(克拉玛依区、白碱滩区、独山子区、乌尔禾区)

昌吉回族自治州(奇台县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、玛纳斯县、吉木萨尔县、阜康市)  惠州市(龙门县、惠阳区、惠东县、博罗县、惠城区)

十堰市(房县、郧阳区、竹山县、丹江口市、竹溪县、张湾区、郧西县、茅箭区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)

三沙市(西沙区、南沙区)

塔城地区(乌苏市、沙湾市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、额敏县、托里县)

辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

临夏回族自治州(临夏县、临夏市、永靖县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、康乐县、广河县)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)

重庆市(梁平区、璧山区、秀山土家族苗族自治县、大渡口区、南岸区、长寿区、巫山县、巴南区、永川区、忠县、开州区、合川区、云阳县、涪陵区、沙坪坝区、铜梁区、南川区、武隆区、石柱土家族自治县、荣昌区、垫江县、黔江区、酉阳土家族苗族自治县、綦江区、渝中区、江北区、江津区、潼南区、奉节县、巫溪县、丰都县、彭水苗族土家族自治县、渝北区、九龙坡区、北碚区、城口县、万州区、大足区)

攀枝花市(东区、西区、仁和区、米易县、盐边县)

本溪市(溪湖区、南芬区、明山区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、平山区)

莆田市(秀屿区、涵江区、城厢区、仙游县、荔城区)

大连市(中山区、西岗区、庄河市、旅顺口区、普兰店区、长海县、沙河口区、瓦房店市、金州区、甘井子区)

丽江市(华坪县、古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县)

晋中市(太谷区、祁县、寿阳县、介休市、灵石县、榆社县、平遥县、和顺县、昔阳县、榆次区、左权县)

池州市(东至县、贵池区、青阳县、石台县)

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巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、且末县、库尔勒市、和硕县、若羌县、博湖县、尉犁县、和静县、轮台县)

萍乡市(湘东区、芦溪县、上栗县、安源区、莲花县)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、册亨县、晴隆县、兴义市、普安县、望谟县、兴仁市、贞丰县)

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揭阳市(揭东区、普宁市、榕城区、揭西县、惠来县)

吴忠市(红寺堡区、利通区、青铜峡市、盐池县、同心县)

镇江市(扬中市、丹徒区、句容市、京口区、丹阳市、润州区)

榆林市(府谷县、清涧县、神木市、佳县、绥德县、吴堡县、子洲县、榆阳区、横山区、米脂县、定边县、靖边县)  泰安市(新泰市、宁阳县、肥城市、东平县、岱岳区、泰山区)

景德镇市(浮梁县、昌江区、乐平市、珠山区)

乌鲁木齐市(米东区、新市区、水磨沟区、头屯河区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、达坂城区、天山区)

阜阳市(阜南县、颍东区、颍上县、临泉县、颍州区、太和县、界首市、颍泉区)漳州市(诏安县、东山县、平和县、南靖县、龙文区、云霄县、华安县、长泰区、龙海区、芗城区、漳浦县)

广州市(白云区、从化区、花都区、番禺区、天河区、越秀区、海珠区、荔湾区、黄埔区、增城区、南沙区)  保山市(昌宁县、隆阳区、龙陵县、腾冲市、施甸县)

乌兰察布市(卓资县、丰镇市、集宁区、商都县、凉城县、察哈尔右翼中旗、兴和县、察哈尔右翼后旗、化德县、四子王旗、察哈尔右翼前旗)

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甘孜藏族自治州(白玉县、色达县、雅江县、新龙县、甘孜县、康定市、九龙县、丹巴县、理塘县、稻城县、巴塘县、乡城县、得荣县、德格县、道孚县、炉霍县、泸定县、石渠县)盘锦市(双台子区、盘山县、兴隆台区、大洼区)

汕头市(濠江区、龙湖区、澄海区、金平区、潮阳区、南澳县、潮南区)

鞍山市(铁西区、海城市、铁东区、岫岩满族自治县、立山区、千山区、台安县)

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株洲市(攸县、醴陵市、渌口区、茶陵县、芦淞区、炎陵县、荷塘区、天元区、石峰区)

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文山壮族苗族自治州(马关县、文山市、丘北县、西畴县、砚山县、富宁县、广南县、麻栗坡县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

朝阳市(朝阳县、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、龙城区、凌源市、北票市)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。