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景德镇市(浮梁县、昌江区、乐平市、珠山区)

安庆市(怀宁县、宜秀区、岳西县、迎江区、宿松县、太湖县、潜山市、桐城市、大观区、望江县)

南阳市(桐柏县、卧龙区、方城县、西峡县、社旗县、南召县、内乡县、新野县、宛城区、邓州市、淅川县、唐河县、镇平县)

内蒙古自治区  石河子市(图木舒克市、北屯市、白杨市、可克达拉市、新星市、五家渠市、胡杨河市、阿拉尔市、双河市、昆玉市、铁门关市)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

芜湖市(繁昌区、鸠江区、弋江区、无为市、湾沚区、南陵县、镜湖区)

台州市(黄岩区、临海市、仙居县、天台县、三门县、温岭市、椒江区、玉环市、路桥区)丽江市(宁蒗彝族自治县、华坪县、玉龙纳西族自治县、古城区、永胜县)

嘉兴市(南湖区、桐乡市、海宁市、平湖市、嘉善县、海盐县、秀洲区)  邢台市(襄都区、宁晋县、南和区、巨鹿县、南宫市、临西县、清河县、威县、信都区、沙河市、柏乡县、临城县、平乡县、广宗县、内丘县、任泽区、隆尧县、新河县)

锦州市(凌海市、北镇市、义县、凌河区、古塔区、黑山县、太和区)

烟台市(芝罘区、牟平区、龙口市、蓬莱区、莱山区、海阳市、栖霞市、福山区、招远市、莱阳市、莱州市)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、峨山彝族自治县、澄江市、新平彝族傣族自治县、易门县、江川区、通海县、华宁县)

钦州市(灵山县、钦北区、浦北县、钦南区)

常州市(溧阳市、新北区、金坛区、武进区、天宁区、钟楼区)

揭阳市(惠来县、揭东区、榕城区、普宁市、揭西县)

广元市(苍溪县、青川县、昭化区、利州区、剑阁县、旺苍县、朝天区)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

淮北市(杜集区、相山区、烈山区、濉溪县)

株洲市(天元区、石峰区、荷塘区、渌口区、炎陵县、醴陵市、茶陵县、攸县、芦淞区)

绵阳市(北川羌族自治县、三台县、梓潼县、游仙区、江油市、盐亭县、平武县、安州区、涪城区)

十堰市(竹溪县、茅箭区、张湾区、竹山县、丹江口市、郧西县、房县、郧阳区)

昌都市(贡觉县、类乌齐县、江达县、八宿县、芒康县、丁青县、卡若区、左贡县、边坝县、洛隆县、察雅县)

河池市(南丹县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、天峨县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、金城江区、东兰县、宜州区、凤山县)

威海市(乳山市、环翠区、荣成市、文登区)

湛江市(遂溪县、吴川市、廉江市、徐闻县、坡头区、雷州市、麻章区、霞山区、赤坎区)

张掖市(高台县、山丹县、肃南裕固族自治县、甘州区、民乐县、临泽县)

宜春市(高安市、樟树市、袁州区、铜鼓县、宜丰县、上高县、靖安县、丰城市、奉新县、万载县)

果洛藏族自治州(久治县、达日县、班玛县、玛多县、玛沁县、甘德县)

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北京市(东城区、密云区、通州区、大兴区、昌平区、门头沟区、顺义区、朝阳区、丰台区、房山区、怀柔区、平谷区、延庆区、石景山区、西城区、海淀区)

泰州市(高港区、泰兴市、兴化市、姜堰区、海陵区、靖江市)

庆阳市(华池县、宁县、环县、正宁县、西峰区、庆城县、合水县、镇原县)

楚雄彝族自治州(南华县、禄丰市、元谋县、姚安县、武定县、牟定县、楚雄市、永仁县、大姚县、双柏县)  济南市(商河县、市中区、长清区、钢城区、平阴县、槐荫区、莱芜区、历城区、济阳区、章丘区、天桥区、历下区)

西宁市(城北区、湟源县、湟中区、城东区、城西区、城中区、大通回族土族自治县)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、大理市、洱源县、漾濞彝族自治县、剑川县、宾川县、鹤庆县、南涧彝族自治县、永平县、弥渡县、祥云县、云龙县)

镇江市(句容市、丹徒区、扬中市、润州区、丹阳市、京口区)丹东市(振安区、东港市、元宝区、振兴区、宽甸满族自治县、凤城市)

毕节市(黔西市、纳雍县、赫章县、金沙县、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、大方县)  黔东南苗族侗族自治州(黎平县、从江县、台江县、榕江县、剑河县、三穗县、丹寨县、天柱县、凯里市、黄平县、雷山县、施秉县、锦屏县、镇远县、麻江县、岑巩县)

衡阳市(南岳区、祁东县、蒸湘区、衡东县、衡南县、衡阳县、常宁市、雁峰区、衡山县、耒阳市、珠晖区、石鼓区)

三明市(沙县区、泰宁县、尤溪县、宁化县、大田县、三元区、永安市、建宁县、清流县、将乐县、明溪县)

泉州市(德化县、安溪县、金门县、丰泽区、南安市、洛江区、石狮市、鲤城区、惠安县、泉港区、晋江市、永春县)阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、理县、茂县、壤塘县、马尔康市、金川县、红原县、阿坝县、汶川县、若尔盖县、黑水县、松潘县、小金县)

池州市(贵池区、东至县、青阳县、石台县)

东营市(利津县、垦利区、河口区、东营区、广饶县)

金华市(婺城区、浦江县、兰溪市、义乌市、磐安县、永康市、武义县、东阳市、金东区)

惠州市(惠东县、龙门县、惠城区、惠阳区、博罗县)

张家口市(阳原县、万全区、蔚县、怀来县、崇礼区、尚义县、赤城县、沽源县、康保县、张北县、桥西区、桥东区、下花园区、怀安县、宣化区、涿鹿县)

滨州市(无棣县、阳信县、惠民县、博兴县、邹平市、沾化区、滨城区)

六盘水市(盘州市、六枝特区、水城区、钟山区)

扬州市(广陵区、邗江区、江都区、仪征市、高邮市、宝应县)

昆明市(嵩明县、官渡区、五华区、晋宁区、石林彝族自治县、宜良县、富民县、安宁市、禄劝彝族苗族自治县、西山区、东川区、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、呈贡区)

甘孜藏族自治州(甘孜县、丹巴县、得荣县、乡城县、新龙县、雅江县、理塘县、道孚县、色达县、九龙县、石渠县、稻城县、白玉县、泸定县、炉霍县、巴塘县、康定市、德格县)

宿迁市(宿豫区、泗洪县、沭阳县、泗阳县、宿城区)

甘南藏族自治州(迭部县、碌曲县、玛曲县、卓尼县、合作市、舟曲县、临潭县、夏河县)

长治市(武乡县、壶关县、长子县、上党区、襄垣县、屯留区、平顺县、沁县、潞城区、潞州区、黎城县、沁源县)

丽水市(青田县、龙泉市、景宁畲族自治县、庆元县、云和县、遂昌县、松阳县、莲都区、缙云县)

本溪市(平山区、溪湖区、明山区、桓仁满族自治县、南芬区、本溪满族自治县)

阜新市(太平区、细河区、海州区、彰武县、新邱区、清河门区、阜新蒙古族自治县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。