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钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

赣州市(信丰县、崇义县、于都县、宁都县、全南县、寻乌县、上犹县、龙南市、会昌县、安远县、章贡区、南康区、石城县、瑞金市、定南县、赣县区、大余县、兴国县)

清远市(阳山县、英德市、清新区、清城区、佛冈县、连州市、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县)

揭阳市(惠来县、揭西县、揭东区、普宁市、榕城区)  双鸭山市(宝清县、友谊县、饶河县、集贤县、岭东区、尖山区、四方台区、宝山区)

沈阳市(苏家屯区、铁西区、康平县、法库县、沈北新区、和平区、皇姑区、大东区、新民市、沈河区、于洪区、浑南区、辽中区)

周口市(郸城县、太康县、西华县、项城市、扶沟县、商水县、沈丘县、鹿邑县、川汇区、淮阳区)

合肥市(长丰县、庐阳区、肥西县、庐江县、肥东县、瑶海区、巢湖市、蜀山区、包河区)

洛阳市(孟津区、瀍河回族区、偃师区、汝阳县、栾川县、涧西区、伊川县、老城区、嵩县、宜阳县、洛宁县、西工区、洛龙区、新安县)  固原市(西吉县、原州区、泾源县、彭阳县、隆德县)

泰安市(东平县、新泰市、宁阳县、泰山区、岱岳区、肥城市)

内江市(资中县、隆昌市、威远县、东兴区、市中区)

莆田市(秀屿区、涵江区、荔城区、城厢区、仙游县)

三门峡市(灵宝市、陕州区、卢氏县、义马市、渑池县、湖滨区)

通化市(梅河口市、辉南县、柳河县、通化县、二道江区、东昌区、集安市)

防城港市(港口区、东兴市、防城区、上思县)

天水市(秦安县、秦州区、武山县、甘谷县、清水县、张家川回族自治县、麦积区)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

喀什地区(疏附县、英吉沙县、伽师县、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、喀什市、莎车县、叶城县、疏勒县、泽普县、巴楚县)

威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)

商洛市(商南县、丹凤县、镇安县、洛南县、柞水县、山阳县、商州区)

宜宾市(江安县、高县、屏山县、珙县、长宁县、兴文县、筠连县、南溪区、翠屏区、叙州区)

贺州市(富川瑶族自治县、八步区、平桂区、钟山县、昭平县)

昭通市(威信县、彝良县、鲁甸县、水富市、大关县、镇雄县、盐津县、永善县、巧家县、绥江县、昭阳区)

西宁市(城东区、城中区、湟源县、城西区、城北区、湟中区、大通回族土族自治县)

南充市(仪陇县、营山县、阆中市、顺庆区、西充县、蓬安县、嘉陵区、高坪区、南部县)

昌都市(贡觉县、芒康县、类乌齐县、丁青县、八宿县、江达县、卡若区、左贡县、察雅县、边坝县、洛隆县)

锡林郭勒盟(太仆寺旗、阿巴嘎旗、正蓝旗、二连浩特市、多伦县、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、正镶白旗、镶黄旗、苏尼特右旗、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗)

白山市(江源区、浑江区、抚松县、临江市、靖宇县、长白朝鲜族自治县)

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宜昌市(五峰土家族自治县、伍家岗区、当阳市、夷陵区、秭归县、枝江市、长阳土家族自治县、远安县、宜都市、兴山县、猇亭区、西陵区、点军区)

淮北市(濉溪县、杜集区、烈山区、相山区)

南阳市(宛城区、内乡县、淅川县、镇平县、邓州市、唐河县、卧龙区、新野县、桐柏县、西峡县、方城县、南召县、社旗县)

安康市(白河县、汉滨区、旬阳市、岚皋县、石泉县、镇坪县、平利县、紫阳县、宁陕县、汉阴县)  濮阳市(范县、华龙区、台前县、濮阳县、清丰县、南乐县)

绥化市(明水县、兰西县、安达市、北林区、庆安县、肇东市、绥棱县、青冈县、海伦市、望奎县)

铜川市(印台区、宜君县、王益区、耀州区)

伊犁哈萨克自治州(霍尔果斯市、巩留县、特克斯县、霍城县、昭苏县、伊宁市、尼勒克县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、新源县)上饶市(横峰县、余干县、广信区、弋阳县、玉山县、婺源县、广丰区、万年县、铅山县、德兴市、信州区、鄱阳县)

潍坊市(昌邑市、寿光市、诸城市、寒亭区、坊子区、奎文区、临朐县、昌乐县、高密市、安丘市、青州市、潍城区)  烟台市(龙口市、海阳市、蓬莱区、招远市、福山区、莱阳市、莱山区、栖霞市、莱州市、牟平区、芝罘区)

自贡市(沿滩区、贡井区、大安区、自流井区、荣县、富顺县)

银川市(金凤区、永宁县、灵武市、西夏区、兴庆区、贺兰县)

成都市(锦江区、新津区、青白江区、邛崃市、武侯区、新都区、都江堰市、双流区、简阳市、青羊区、大邑县、郫都区、彭州市、龙泉驿区、温江区、成华区、蒲江县、崇州市、金牛区、金堂县)柳州市(融水苗族自治县、鱼峰区、柳南区、柳城县、三江侗族自治县、融安县、柳江区、柳北区、鹿寨县、城中区)

铜陵市(枞阳县、铜官区、郊区、义安区)

临汾市(洪洞县、浮山县、蒲县、曲沃县、霍州市、尧都区、汾西县、侯马市、乡宁县、古县、永和县、吉县、大宁县、襄汾县、安泽县、隰县、翼城县)

武汉市(硚口区、新洲区、江夏区、黄陂区、洪山区、江汉区、东西湖区、蔡甸区、武昌区、青山区、江岸区、汉阳区、汉南区)

天津市(东丽区、西青区、宁河区、北辰区、滨海新区、南开区、河北区、河东区、静海区、河西区、和平区、武清区、蓟州区、红桥区、津南区、宝坻区)

泰州市(兴化市、靖江市、泰兴市、海陵区、高港区、姜堰区)

黄石市(黄石港区、大冶市、阳新县、西塞山区、下陆区、铁山区)

日照市(东港区、莒县、岚山区、五莲县)

酒泉市(敦煌市、金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区、玉门市、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县)

泉州市(洛江区、金门县、鲤城区、泉港区、安溪县、永春县、晋江市、惠安县、石狮市、南安市、德化县、丰泽区)

鹤壁市(淇县、浚县、鹤山区、淇滨区、山城区)

牡丹江市(西安区、林口县、爱民区、东宁市、宁安市、东安区、穆棱市、绥芬河市、海林市、阳明区)

六安市(金安区、霍山县、霍邱县、金寨县、裕安区、舒城县、叶集区)

黔东南苗族侗族自治州(黄平县、锦屏县、榕江县、丹寨县、岑巩县、从江县、天柱县、麻江县、台江县、镇远县、凯里市、三穗县、黎平县、雷山县、施秉县、剑河县)

邵阳市(北塔区、城步苗族自治县、武冈市、邵阳县、绥宁县、双清区、大祥区、新邵县、洞口县、邵东市、隆回县、新宁县)

新余市(分宜县、渝水区)

北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。