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防城港市(上思县、东兴市、港口区、防城区)

遂宁市(船山区、大英县、射洪市、安居区、蓬溪县)

舟山市(普陀区、嵊泗县、岱山县、定海区)

揭阳市(揭东区、揭西县、榕城区、普宁市、惠来县)  宿州市(砀山县、埇桥区、泗县、灵璧县、萧县)

荆门市(东宝区、沙洋县、钟祥市、京山市、掇刀区)

那曲市(索县、聂荣县、比如县、双湖县、色尼区、巴青县、尼玛县、申扎县、班戈县、嘉黎县、安多县)

深圳市(坪山区、罗湖区、龙华区、盐田区、南山区、福田区、龙岗区、光明区、宝安区)

乐山市(峨边彝族自治县、井研县、金口河区、五通桥区、峨眉山市、犍为县、马边彝族自治县、市中区、沐川县、夹江县、沙湾区)  柳州市(鱼峰区、柳北区、柳南区、三江侗族自治县、柳城县、融安县、柳江区、融水苗族自治县、城中区、鹿寨县)

抚顺市(清原满族自治县、望花区、新宾满族自治县、新抚区、抚顺县、东洲区、顺城区)

运城市(河津市、临猗县、平陆县、夏县、新绛县、绛县、垣曲县、盐湖区、稷山县、闻喜县、万荣县、芮城县、永济市)

黔西南布依族苗族自治州(普安县、兴义市、安龙县、望谟县、贞丰县、兴仁市、晴隆县、册亨县)

河源市(东源县、源城区、和平县、连平县、龙川县、紫金县)

崇左市(凭祥市、龙州县、江州区、天等县、宁明县、大新县、扶绥县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

长沙市(开福区、雨花区、天心区、浏阳市、芙蓉区、岳麓区、长沙县、宁乡市、望城区)

贺州市(平桂区、八步区、钟山县、昭平县、富川瑶族自治县)

娄底市(娄星区、双峰县、新化县、冷水江市、涟源市)

昆明市(西山区、宜良县、五华区、禄劝彝族苗族自治县、呈贡区、安宁市、嵩明县、富民县、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、东川区、石林彝族自治县、官渡区、晋宁区)

聊城市(东昌府区、高唐县、莘县、冠县、茌平区、临清市、阳谷县、东阿县)

临沂市(费县、沂水县、兰陵县、临沭县、莒南县、平邑县、罗庄区、兰山区、沂南县、蒙阴县、河东区、郯城县)

香港特别行政区

泸州市(叙永县、合江县、古蔺县、纳溪区、泸县、江阳区、龙马潭区)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

吉林市(昌邑区、桦甸市、永吉县、舒兰市、蛟河市、船营区、磐石市、丰满区、龙潭区)

吕梁市(柳林县、交口县、临县、中阳县、孝义市、文水县、兴县、交城县、汾阳市、离石区、岚县、方山县、石楼县)

辽源市(龙山区、东丰县、东辽县、西安区)

安顺市(平坝区、普定县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县)

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东莞市

三门峡市(渑池县、卢氏县、义马市、灵宝市、陕州区、湖滨区)

衡阳市(耒阳市、南岳区、衡阳县、祁东县、衡山县、衡南县、石鼓区、蒸湘区、珠晖区、常宁市、雁峰区、衡东县)

天水市(麦积区、秦州区、甘谷县、武山县、清水县、张家川回族自治县、秦安县)  日喀则市(康马县、萨迦县、仲巴县、吉隆县、聂拉木县、岗巴县、白朗县、亚东县、萨嘎县、桑珠孜区、南木林县、仁布县、拉孜县、谢通门县、昂仁县、江孜县、定结县、定日县)

菏泽市(东明县、牡丹区、巨野县、郓城县、曹县、定陶区、成武县、鄄城县、单县)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、沧源佤族自治县、云县、临翔区、镇康县、永德县)

三沙市(西沙区、南沙区)和田地区(墨玉县、于田县、和田市、策勒县、和田县、洛浦县、民丰县、皮山县)

泰州市(泰兴市、兴化市、海陵区、靖江市、姜堰区、高港区)  四平市(梨树县、双辽市、铁东区、铁西区、伊通满族自治县)

酒泉市(金塔县、肃北蒙古族自治县、玉门市、肃州区、瓜州县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县)

果洛藏族自治州(达日县、玛沁县、班玛县、甘德县、玛多县、久治县)

潍坊市(寒亭区、昌乐县、坊子区、潍城区、安丘市、奎文区、临朐县、诸城市、青州市、昌邑市、寿光市、高密市)扬州市(仪征市、宝应县、高邮市、广陵区、邗江区、江都区)

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、凤冈县、赤水市、绥阳县、仁怀市、习水县、湄潭县、正安县、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、播州区、余庆县、红花岗区、汇川区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)

漯河市(临颍县、源汇区、召陵区、郾城区、舞阳县)

平凉市(静宁县、泾川县、崇信县、华亭市、崆峒区、灵台县、庄浪县)

池州市(青阳县、贵池区、东至县、石台县)

韶关市(乳源瑶族自治县、南雄市、仁化县、曲江区、新丰县、武江区、乐昌市、浈江区、翁源县、始兴县)

营口市(大石桥市、鲅鱼圈区、站前区、老边区、西市区、盖州市)

安康市(石泉县、汉阴县、镇坪县、紫阳县、平利县、宁陕县、汉滨区、白河县、岚皋县、旬阳市)

绍兴市(新昌县、柯桥区、诸暨市、上虞区、越城区、嵊州市)

通辽市(科尔沁区、奈曼旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、库伦旗、扎鲁特旗、开鲁县)

湛江市(雷州市、徐闻县、麻章区、霞山区、坡头区、遂溪县、廉江市、赤坎区、吴川市)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

凉山彝族自治州(宁南县、会理市、冕宁县、盐源县、昭觉县、普格县、金阳县、布拖县、越西县、会东县、木里藏族自治县、喜德县、美姑县、德昌县、西昌市、甘洛县、雷波县)

廊坊市(大厂回族自治县、文安县、永清县、三河市、香河县、广阳区、霸州市、固安县、安次区、大城县)

南平市(延平区、邵武市、建阳区、武夷山市、顺昌县、光泽县、松溪县、政和县、浦城县、建瓯市)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。