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安康市(平利县、石泉县、紫阳县、汉阴县、镇坪县、汉滨区、岚皋县、宁陕县、白河县、旬阳市)

三门峡市(卢氏县、灵宝市、义马市、陕州区、渑池县、湖滨区)

菏泽市(成武县、东明县、巨野县、曹县、定陶区、鄄城县、牡丹区、郓城县、单县)

南宁市(青秀区、隆安县、西乡塘区、横州市、马山县、邕宁区、宾阳县、良庆区、江南区、上林县、武鸣区、兴宁区)  阿勒泰地区(哈巴河县、阿勒泰市、吉木乃县、福海县、青河县、布尔津县、富蕴县)

常州市(新北区、天宁区、溧阳市、武进区、钟楼区、金坛区)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

三明市(宁化县、将乐县、三元区、沙县区、大田县、建宁县、永安市、尤溪县、清流县、泰宁县、明溪县)

周口市(商水县、淮阳区、郸城县、川汇区、沈丘县、鹿邑县、项城市、西华县、太康县、扶沟县)  崇左市(天等县、宁明县、江州区、凭祥市、扶绥县、大新县、龙州县)

梅州市(梅江区、蕉岭县、丰顺县、大埔县、兴宁市、平远县、五华县、梅县区)

金昌市(永昌县、金川区)

温州市(文成县、乐清市、苍南县、平阳县、瑞安市、瓯海区、洞头区、龙湾区、龙港市、永嘉县、鹿城区、泰顺县)

兰州市(永登县、城关区、榆中县、安宁区、红古区、皋兰县、西固区、七里河区)

喀什地区(麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、岳普湖县、莎车县、巴楚县、叶城县、疏勒县、喀什市、疏附县、泽普县、伽师县)

临夏回族自治州(广河县、康乐县、永靖县、东乡族自治县、和政县、临夏县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

通化市(柳河县、集安市、梅河口市、辉南县、二道江区、东昌区、通化县)

七台河市(新兴区、茄子河区、桃山区、勃利县)

长春市(二道区、宽城区、公主岭市、朝阳区、双阳区、南关区、九台区、榆树市、农安县、绿园区、德惠市)

广西壮族自治区

新疆维吾尔自治区

揭阳市(揭西县、榕城区、揭东区、惠来县、普宁市)

焦作市(武陟县、温县、中站区、孟州市、沁阳市、山阳区、马村区、博爱县、解放区、修武县)

阿里地区(措勤县、日土县、革吉县、改则县、噶尔县、札达县、普兰县)

南昌市(青云谱区、东湖区、西湖区、新建区、青山湖区、红谷滩区、南昌县、安义县、进贤县)

六盘水市(盘州市、六枝特区、水城区、钟山区)

阜阳市(颍泉区、颍上县、太和县、阜南县、颍东区、颍州区、临泉县、界首市)

蚌埠市(固镇县、禹会区、怀远县、五河县、淮上区、蚌山区、龙子湖区)

巴彦淖尔市(五原县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、临河区、乌拉特前旗、杭锦后旗、磴口县)

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毕节市(纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、七星关区、金沙县、大方县、织金县、黔西市)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、建始县、鹤峰县、宣恩县、巴东县、来凤县、利川市、恩施市)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)  鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

柳州市(鹿寨县、融安县、三江侗族自治县、柳北区、城中区、柳江区、融水苗族自治县、柳南区、鱼峰区、柳城县)

衡水市(武邑县、故城县、安平县、桃城区、饶阳县、枣强县、深州市、景县、阜城县、武强县、冀州区)

滨州市(无棣县、阳信县、邹平市、惠民县、滨城区、沾化区、博兴县)太原市(杏花岭区、晋源区、小店区、古交市、万柏林区、迎泽区、娄烦县、阳曲县、尖草坪区、清徐县)

黄山市(屯溪区、祁门县、休宁县、黄山区、黟县、徽州区、歙县)  和田地区(和田县、于田县、皮山县、民丰县、墨玉县、洛浦县、和田市、策勒县)

贺州市(钟山县、八步区、富川瑶族自治县、平桂区、昭平县)

淮南市(寿县、大通区、谢家集区、潘集区、八公山区、凤台县、田家庵区)

汉中市(略阳县、南郑区、佛坪县、宁强县、城固县、汉台区、留坝县、西乡县、勉县、洋县、镇巴县)淄博市(张店区、桓台县、淄川区、临淄区、博山区、沂源县、周村区、高青县)

儋州市

邢台市(清河县、南和区、隆尧县、柏乡县、临城县、平乡县、巨鹿县、沙河市、新河县、临西县、信都区、广宗县、内丘县、威县、襄都区、任泽区、宁晋县、南宫市)

长沙市(岳麓区、望城区、宁乡市、天心区、浏阳市、芙蓉区、开福区、雨花区、长沙县)

锦州市(古塔区、黑山县、凌河区、义县、凌海市、北镇市、太和区)

茂名市(信宜市、电白区、化州市、茂南区、高州市)

大同市(灵丘县、平城区、云冈区、阳高县、新荣区、云州区、左云县、广灵县、浑源县、天镇县)

黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、普安县、望谟县、册亨县、兴仁市、安龙县、晴隆县、兴义市)

马鞍山市(和县、当涂县、花山区、博望区、含山县、雨山区)

塔城地区(沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、裕民县、乌苏市、塔城市、托里县)

商洛市(山阳县、丹凤县、洛南县、商南县、商州区、柞水县、镇安县)

洛阳市(西工区、涧西区、宜阳县、瀍河回族区、偃师区、洛宁县、洛龙区、伊川县、新安县、栾川县、老城区、嵩县、孟津区、汝阳县)

宝鸡市(凤县、陈仓区、金台区、扶风县、麟游县、渭滨区、太白县、千阳县、凤翔区、眉县、陇县、岐山县)

十堰市(张湾区、郧西县、丹江口市、竹溪县、郧阳区、茅箭区、竹山县、房县)

银川市(永宁县、灵武市、西夏区、金凤区、兴庆区、贺兰县)

海东市(平安区、化隆回族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、乐都区)

上海市(嘉定区、静安区、浦东新区、长宁区、崇明区、黄浦区、徐汇区、青浦区、普陀区、虹口区、宝山区、金山区、杨浦区、松江区、闵行区、奉贤区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险