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鹤壁市(山城区、淇县、浚县、鹤山区、淇滨区)

三门峡市(渑池县、灵宝市、卢氏县、陕州区、湖滨区、义马市)

新余市(渝水区、分宜县)

锦州市(凌河区、义县、黑山县、太和区、凌海市、北镇市、古塔区)  镇江市(扬中市、京口区、丹阳市、句容市、丹徒区、润州区)

来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、合山市、武宣县、忻城县、象州县)

红河哈尼族彝族自治州(绿春县、石屏县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、开远市、弥勒市、屏边苗族自治县、元阳县、泸西县、蒙自市、个旧市、建水县、河口瑶族自治县)

聊城市(茌平区、临清市、冠县、莘县、东阿县、阳谷县、高唐县、东昌府区)

保定市(阜平县、竞秀区、定州市、博野县、唐县、蠡县、易县、望都县、容城县、涞源县、安新县、安国市、曲阳县、顺平县、莲池区、高碑店市、满城区、高阳县、涿州市、雄县、清苑区、徐水区、定兴县、涞水县)  遵义市(凤冈县、习水县、湄潭县、红花岗区、播州区、正安县、绥阳县、务川仡佬族苗族自治县、仁怀市、桐梓县、余庆县、汇川区、赤水市、道真仡佬族苗族自治县)

庆阳市(合水县、庆城县、华池县、环县、宁县、西峰区、镇原县、正宁县)

合肥市(包河区、巢湖市、庐江县、肥西县、蜀山区、长丰县、瑶海区、肥东县、庐阳区)

萍乡市(安源区、上栗县、湘东区、芦溪县、莲花县)

玉树藏族自治州(治多县、囊谦县、曲麻莱县、称多县、玉树市、杂多县)

四平市(双辽市、伊通满族自治县、铁东区、梨树县、铁西区)

达州市(达川区、通川区、万源市、开江县、渠县、大竹县、宣汉县)

嘉峪关市

吴忠市(盐池县、青铜峡市、红寺堡区、同心县、利通区)

沧州市(东光县、青县、孟村回族自治县、盐山县、南皮县、运河区、泊头市、河间市、吴桥县、肃宁县、献县、海兴县、任丘市、黄骅市、新华区、沧县)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、平坝区)

巴中市(南江县、通江县、平昌县、恩阳区、巴州区)

绵阳市(三台县、平武县、安州区、梓潼县、江油市、涪城区、游仙区、盐亭县、北川羌族自治县)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、若羌县、轮台县、和静县、且末县、和硕县、尉犁县、博湖县、库尔勒市)

郑州市(中原区、新郑市、巩义市、金水区、上街区、登封市、荥阳市、中牟县、惠济区、新密市、二七区、管城回族区)

乌鲁木齐市(水磨沟区、达坂城区、新市区、头屯河区、天山区、米东区、沙依巴克区、乌鲁木齐县)

甘南藏族自治州(碌曲县、卓尼县、合作市、迭部县、夏河县、舟曲县、临潭县、玛曲县)

辽阳市(灯塔市、白塔区、文圣区、宏伟区、弓长岭区、辽阳县、太子河区)

扬州市(广陵区、邗江区、宝应县、江都区、仪征市、高邮市)

邢台市(沙河市、广宗县、南宫市、平乡县、巨鹿县、信都区、新河县、威县、南和区、隆尧县、临西县、临城县、宁晋县、任泽区、清河县、襄都区、内丘县、柏乡县)

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滨州市(沾化区、邹平市、滨城区、惠民县、无棣县、博兴县、阳信县)

内江市(资中县、市中区、东兴区、隆昌市、威远县)

玉林市(陆川县、玉州区、福绵区、容县、北流市、兴业县、博白县)

枣庄市(薛城区、峄城区、滕州市、山亭区、台儿庄区、市中区)  阿克苏地区(库车市、新和县、阿瓦提县、沙雅县、乌什县、拜城县、柯坪县、温宿县、阿克苏市)

固原市(泾源县、隆德县、原州区、西吉县、彭阳县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、乾安县、扶余市、宁江区)

怀化市(中方县、会同县、沅陵县、靖州苗族侗族自治县、洪江市、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、辰溪县、麻阳苗族自治县、鹤城区、溆浦县、通道侗族自治县)克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区、白碱滩区)

新疆维吾尔自治区  朝阳市(建平县、朝阳县、凌源市、双塔区、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市)

邵阳市(大祥区、武冈市、城步苗族自治县、邵东市、北塔区、新宁县、双清区、绥宁县、洞口县、隆回县、新邵县、邵阳县)

日照市(五莲县、岚山区、东港区、莒县)

昭通市(镇雄县、大关县、彝良县、绥江县、盐津县、威信县、水富市、昭阳区、永善县、鲁甸县、巧家县)鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

南京市(秦淮区、玄武区、浦口区、溧水区、高淳区、栖霞区、六合区、江宁区、建邺区、雨花台区、鼓楼区)

吉林市(蛟河市、龙潭区、舒兰市、昌邑区、丰满区、永吉县、桦甸市、磐石市、船营区)

林芝市(波密县、墨脱县、工布江达县、朗县、米林市、巴宜区、察隅县)

东营市(利津县、广饶县、垦利区、东营区、河口区)

阿勒泰地区(哈巴河县、青河县、吉木乃县、阿勒泰市、福海县、布尔津县、富蕴县)

徐州市(贾汪区、云龙区、睢宁县、丰县、新沂市、沛县、鼓楼区、铜山区、邳州市、泉山区)

亳州市(谯城区、利辛县、蒙城县、涡阳县)

兰州市(皋兰县、七里河区、安宁区、红古区、西固区、城关区、榆中县、永登县)

雅安市(汉源县、天全县、雨城区、芦山县、名山区、宝兴县、石棉县、荥经县)

阳泉市(城区、平定县、矿区、盂县、郊区)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

揭阳市(榕城区、惠来县、揭西县、揭东区、普宁市)

茂名市(电白区、化州市、高州市、茂南区、信宜市)

马鞍山市(博望区、花山区、含山县、雨山区、当涂县、和县)

株洲市(石峰区、茶陵县、攸县、天元区、炎陵县、荷塘区、醴陵市、渌口区、芦淞区)

邯郸市(曲周县、丛台区、永年区、成安县、武安市、邱县、广平县、复兴区、大名县、涉县、磁县、魏县、邯山区、肥乡区、鸡泽县、峰峰矿区、馆陶县、临漳县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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