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河源市(源城区、东源县、紫金县、连平县、龙川县、和平县)

昌吉回族自治州(呼图壁县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、玛纳斯县、昌吉市、奇台县、阜康市)

凉山彝族自治州(布拖县、昭觉县、会理市、金阳县、冕宁县、西昌市、德昌县、喜德县、雷波县、盐源县、美姑县、越西县、普格县、木里藏族自治县、宁南县、会东县、甘洛县)

兰州市(红古区、榆中县、七里河区、永登县、城关区、皋兰县、西固区、安宁区)  柳州市(柳江区、城中区、鱼峰区、融水苗族自治县、柳城县、融安县、鹿寨县、柳南区、柳北区、三江侗族自治县)

临沂市(蒙阴县、郯城县、莒南县、罗庄区、沂南县、沂水县、费县、兰山区、河东区、临沭县、兰陵县、平邑县)

内江市(资中县、东兴区、隆昌市、市中区、威远县)

上海市(金山区、青浦区、普陀区、黄浦区、长宁区、奉贤区、松江区、崇明区、闵行区、宝山区、浦东新区、静安区、嘉定区、徐汇区、杨浦区、虹口区)

大连市(西岗区、旅顺口区、金州区、甘井子区、庄河市、长海县、沙河口区、中山区、普兰店区、瓦房店市)  清远市(清新区、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、阳山县、清城区、连州市、英德市)

扬州市(高邮市、江都区、邗江区、宝应县、仪征市、广陵区)

宝鸡市(眉县、渭滨区、凤县、岐山县、麟游县、扶风县、凤翔区、金台区、陇县、陈仓区、千阳县、太白县)

德州市(宁津县、夏津县、陵城区、齐河县、禹城市、乐陵市、武城县、临邑县、德城区、庆云县、平原县)

呼和浩特市(回民区、玉泉区、武川县、清水河县、土默特左旗、托克托县、赛罕区、新城区、和林格尔县)

衡水市(枣强县、阜城县、深州市、桃城区、武邑县、武强县、饶阳县、景县、冀州区、安平县、故城县)

丹东市(振安区、振兴区、元宝区、东港市、凤城市、宽甸满族自治县)

酒泉市(玉门市、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃北蒙古族自治县、金塔县、瓜州县)

海东市(乐都区、循化撒拉族自治县、平安区、互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县)

辽源市(西安区、东丰县、龙山区、东辽县)

佛山市(三水区、顺德区、南海区、高明区、禅城区)

辽阳市(宏伟区、白塔区、灯塔市、文圣区、弓长岭区、太子河区、辽阳县)

信阳市(新县、罗山县、固始县、潢川县、淮滨县、光山县、浉河区、息县、商城县、平桥区)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

保山市(施甸县、昌宁县、龙陵县、隆阳区、腾冲市)

周口市(淮阳区、鹿邑县、项城市、扶沟县、太康县、川汇区、西华县、商水县、郸城县、沈丘县)

芜湖市(南陵县、繁昌区、鸠江区、镜湖区、弋江区、无为市、湾沚区)

营口市(大石桥市、西市区、站前区、盖州市、老边区、鲅鱼圈区)

威海市(荣成市、乳山市、文登区、环翠区)

海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)

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宜春市(宜丰县、樟树市、上高县、高安市、丰城市、铜鼓县、奉新县、万载县、袁州区、靖安县)

云浮市(新兴县、郁南县、云城区、云安区、罗定市)

济南市(济阳区、莱芜区、钢城区、槐荫区、平阴县、长清区、市中区、历城区、历下区、章丘区、商河县、天桥区)

来宾市(象州县、金秀瑶族自治县、忻城县、兴宾区、武宣县、合山市)  绥化市(安达市、肇东市、北林区、明水县、庆安县、望奎县、绥棱县、青冈县、兰西县、海伦市)

巴音郭楞蒙古自治州(尉犁县、博湖县、和硕县、轮台县、若羌县、和静县、库尔勒市、且末县、焉耆回族自治县)

大同市(左云县、天镇县、阳高县、灵丘县、云冈区、云州区、广灵县、浑源县、平城区、新荣区)

张家界市(桑植县、永定区、武陵源区、慈利县)景德镇市(乐平市、珠山区、昌江区、浮梁县)

南宁市(上林县、宾阳县、青秀区、横州市、西乡塘区、武鸣区、隆安县、兴宁区、马山县、邕宁区、江南区、良庆区)  雅安市(芦山县、名山区、天全县、荥经县、石棉县、宝兴县、雨城区、汉源县)

鹤壁市(山城区、淇滨区、浚县、鹤山区、淇县)

玉林市(北流市、容县、福绵区、兴业县、玉州区、陆川县、博白县)

陇南市(礼县、成县、文县、徽县、武都区、西和县、宕昌县、康县、两当县)温州市(乐清市、苍南县、泰顺县、龙湾区、永嘉县、瑞安市、洞头区、瓯海区、鹿城区、龙港市、平阳县、文成县)

文山壮族苗族自治州(西畴县、广南县、砚山县、马关县、富宁县、文山市、丘北县、麻栗坡县)

安康市(宁陕县、石泉县、汉阴县、紫阳县、镇坪县、白河县、岚皋县、平利县、旬阳市、汉滨区)

广安市(岳池县、武胜县、邻水县、广安区、华蓥市、前锋区)

果洛藏族自治州(达日县、甘德县、玛沁县、班玛县、玛多县、久治县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、北票市、双塔区、凌源市、建平县、龙城区)

南通市(海门区、启东市、如东县、如皋市、海安市、通州区、崇川区)

伊春市(友好区、南岔县、汤旺县、大箐山县、金林区、嘉荫县、丰林县、伊美区、铁力市、乌翠区)

淄博市(沂源县、高青县、临淄区、博山区、张店区、桓台县、淄川区、周村区)

咸阳市(武功县、兴平市、永寿县、礼泉县、长武县、彬州市、渭城区、三原县、杨陵区、淳化县、泾阳县、旬邑县、乾县、秦都区)

渭南市(大荔县、白水县、华阴市、华州区、蒲城县、澄城县、韩城市、富平县、潼关县、临渭区、合阳县)

汉中市(镇巴县、留坝县、洋县、南郑区、佛坪县、宁强县、略阳县、汉台区、勉县、城固县、西乡县)

宁德市(古田县、霞浦县、周宁县、福安市、屏南县、柘荣县、福鼎市、蕉城区、寿宁县)

山南市(错那市、措美县、浪卡子县、贡嘎县、曲松县、乃东区、洛扎县、琼结县、隆子县、桑日县、扎囊县、加查县)

台州市(玉环市、椒江区、仙居县、温岭市、三门县、路桥区、黄岩区、临海市、天台县)

漳州市(华安县、龙海区、东山县、龙文区、芗城区、长泰区、漳浦县、南靖县、云霄县、诏安县、平和县)

淮南市(八公山区、潘集区、谢家集区、寿县、凤台县、大通区、田家庵区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险