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全国服务区域：
抚州市(金溪县、南城县、广昌县、南丰县、乐安县、东乡区、资溪县、崇仁县、临川区、黎川县、宜黄县)
伊犁哈萨克自治州(昭苏县、伊宁县、霍城县、尼勒克县、特克斯县、察布查尔锡伯自治县、伊宁市、巩留县、新源县、霍尔果斯市、奎屯市)
茂名市(信宜市、电白区、化州市、茂南区、高州市)
绥化市(庆安县、北林区、兰西县、青冈县、海伦市、明水县、肇东市、安达市、绥棱县、望奎县)
常州市(新北区、金坛区、钟楼区、溧阳市、天宁区、武进区)
太原市(迎泽区、晋源区、杏花岭区、阳曲县、古交市、万柏林区、娄烦县、清徐县、尖草坪区、小店区)
拉萨市(当雄县、墨竹工卡县、尼木县、城关区、堆龙德庆区、曲水县、达孜区、林周县)
定西市(安定区、临洮县、通渭县、漳县、陇西县、渭源县、岷县)
长沙市(雨花区、浏阳市、芙蓉区、望城区、岳麓区、天心区、宁乡市、开福区、长沙县)
乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)
梧州市(苍梧县、长洲区、藤县、万秀区、岑溪市、龙圩区、蒙山县)
莆田市(仙游县、城厢区、涵江区、秀屿区、荔城区)
贺州市(富川瑶族自治县、钟山县、八步区、昭平县、平桂区)
昌吉回族自治州(阜康市、呼图壁县、昌吉市、奇台县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县)
临沧市(耿马傣族佤族自治县、云县、镇康县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、凤庆县、沧源佤族自治县)
宿州市(灵璧县、萧县、埇桥区、泗县、砀山县)
五指山市(万宁市、屯昌县、昌江黎族自治县、白沙黎族自治县、琼海市、乐东黎族自治县、临高县、文昌市、澄迈县、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、定安县、东方市、陵水黎族自治县)
咸阳市(永寿县、泾阳县、礼泉县、三原县、彬州市、秦都区、渭城区、兴平市、乾县、旬邑县、长武县、杨陵区、淳化县、武功县)
临汾市(浮山县、霍州市、古县、汾西县、吉县、翼城县、襄汾县、大宁县、曲沃县、尧都区、安泽县、洪洞县、永和县、蒲县、乡宁县、侯马市、隰县)
南阳市(邓州市、宛城区、镇平县、社旗县、唐河县、桐柏县、西峡县、新野县、方城县、南召县、淅川县、内乡县、卧龙区)
焦作市(解放区、沁阳市、马村区、修武县、武陟县、温县、山阳区、中站区、孟州市、博爱县)
南充市(蓬安县、营山县、顺庆区、仪陇县、西充县、阆中市、嘉陵区、高坪区、南部县)
东营市(东营区、广饶县、利津县、垦利区、河口区)
黔东南苗族侗族自治州(黄平县、台江县、麻江县、榕江县、从江县、雷山县、施秉县、剑河县、天柱县、锦屏县、丹寨县、凯里市、镇远县、黎平县、岑巩县、三穗县)
潍坊市(青州市、安丘市、寒亭区、潍城区、昌乐县、坊子区、诸城市、寿光市、临朐县、奎文区、昌邑市、高密市)
仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)
通化市(二道江区、柳河县、辉南县、集安市、通化县、梅河口市、东昌区)
安顺市(关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县、西秀区、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)
重庆市(梁平区、开州区、渝中区、云阳县、北碚区、沙坪坝区、黔江区、忠县、武隆区、合川区、大足区、巴南区、南川区、南岸区、潼南区、大渡口区、江北区、璧山区、永川区、秀山土家族苗族自治县、荣昌区、铜梁区、垫江县、綦江区、万州区、涪陵区、江津区、丰都县、石柱土家族自治县、巫溪县、长寿区、奉节县、巫山县、城口县、渝北区、彭水苗族土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、九龙坡区)
临沂市(兰陵县、临沭县、费县、莒南县、郯城县、兰山区、罗庄区、沂水县、平邑县、蒙阴县、河东区、沂南县)
香港特别行政区
漳州市(龙海区、东山县、平和县、南靖县、龙文区、云霄县、华安县、诏安县、漳浦县、长泰区、芗城区)
安阳市(滑县、内黄县、文峰区、林州市、汤阴县、安阳县、龙安区、殷都区、北关区)
成都市(彭州市、锦江区、成华区、郫都区、青白江区、武侯区、大邑县、温江区、新都区、金堂县、龙泉驿区、青羊区、邛崃市、都江堰市、简阳市、双流区、蒲江县、崇州市、金牛区、新津区)
佛山市(高明区、禅城区、顺德区、三水区、南海区)
赣州市(宁都县、会昌县、章贡区、龙南市、安远县、上犹县、赣县区、石城县、于都县、大余县、兴国县、南康区、瑞金市、全南县、信丰县、崇义县、定南县、寻乌县)
永州市(东安县、冷水滩区、宁远县、道县、新田县、蓝山县、双牌县、零陵区、祁阳市、江华瑶族自治县、江永县)
石家庄市(正定县、新华区、高邑县、元氏县、辛集市、无极县、灵寿县、鹿泉区、深泽县、井陉县、桥西区、藁城区、晋州市、长安区、栾城区、裕华区、赵县、行唐县、井陉矿区、新乐市、赞皇县、平山县)
衢州市(江山市、开化县、常山县、龙游县、衢江区、柯城区)
红河哈尼族彝族自治州(石屏县、建水县、元阳县、个旧市、屏边苗族自治县、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、泸西县、蒙自市、河口瑶族自治县、开远市、弥勒市、红河县)
双鸭山市(友谊县、饶河县、四方台区、宝山区、岭东区、集贤县、宝清县、尖山区)
嘉峪关市
乐山市(峨眉山市、犍为县、沐川县、峨边彝族自治县、金口河区、五通桥区、夹江县、市中区、沙湾区、井研县、马边彝族自治县)
儋州市
商洛市(镇安县、商南县、洛南县、丹凤县、柞水县、商州区、山阳县)
昆明市(东川区、安宁市、富民县、嵩明县、西山区、五华区、晋宁区、官渡区、宜良县、呈贡区、石林彝族自治县、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县)
辽源市(东丰县、东辽县、西安区、龙山区)
那曲市(尼玛县、聂荣县、索县、申扎县、巴青县、安多县、班戈县、色尼区、嘉黎县、比如县、双湖县)
上饶市(广信区、婺源县、横峰县、余干县、玉山县、铅山县、广丰区、万年县、德兴市、信州区、鄱阳县、弋阳县)
呼和浩特市(新城区、清水河县、土默特左旗、回民区、赛罕区、玉泉区、和林格尔县、托克托县、武川县)
盐城市(阜宁县、大丰区、滨海县、盐都区、亭湖区、东台市、建湖县、响水县、射阳县)
保定市(竞秀区、莲池区、顺平县、满城区、容城县、博野县、雄县、曲阳县、清苑区、高阳县、徐水区、安国市、安新县、阜平县、涞源县、望都县、唐县、定州市、高碑店市、蠡县、易县、涿州市、定兴县、涞水县)
陇南市(康县、徽县、文县、西和县、成县、宕昌县、礼县、武都区、两当县)
阿克苏地区(拜城县、阿克苏市、新和县、乌什县、柯坪县、阿瓦提县、库车市、温宿县、沙雅县)
清远市(阳山县、英德市、清城区、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、连州市、清新区、佛冈县)
大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)
张家口市(宣化区、下花园区、崇礼区、桥西区、阳原县、涿鹿县、桥东区、万全区、康保县、怀来县、沽源县、张北县、蔚县、怀安县、赤城县、尚义县)
许昌市(建安区、长葛市、襄城县、禹州市、鄢陵县、魏都区)
滨州市(邹平市、滨城区、阳信县、无棣县、惠民县、沾化区、博兴县)
淄博市(高青县、博山区、张店区、淄川区、周村区、沂源县、临淄区、桓台县)
淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)
白城市(镇赉县、通榆县、大安市、洮南市、洮北区)
石河子市(昆玉市、白杨市、可克达拉市、铁门关市、胡杨河市、双河市、图木舒克市、北屯市、五家渠市、新星市、阿拉尔市)
镇江市(丹徒区、京口区、润州区、扬中市、句容市、丹阳市)
延边朝鲜族自治州(图们市、和龙市、延吉市、龙井市、汪清县、珲春市、敦化市、安图县)
惠州市(惠东县、博罗县、惠阳区、惠城区、龙门县)
安康市(宁陕县、汉阴县、石泉县、紫阳县、汉滨区、岚皋县、旬阳市、平利县、镇坪县、白河县)
澳门特别行政区
渭南市(华阴市、蒲城县、华州区、大荔县、合阳县、韩城市、潼关县、白水县、临渭区、澄城县、富平县)
徐州市(贾汪区、睢宁县、丰县、泉山区、沛县、铜山区、云龙区、邳州市、鼓楼区、新沂市)
昭通市(巧家县、盐津县、永善县、鲁甸县、绥江县、水富市、彝良县、昭阳区、威信县、大关县、镇雄县)
泰州市(姜堰区、兴化市、靖江市、海陵区、高港区、泰兴市)
保山市(施甸县、龙陵县、腾冲市、昌宁县、隆阳区)
十堰市(张湾区、房县、郧西县、郧阳区、竹山县、竹溪县、茅箭区、丹江口市)
连云港市(灌云县、赣榆区、海州区、灌南县、连云区、东海县)
忻州市(原平市、五寨县、忻府区、代县、岢岚县、繁峙县、神池县、保德县、河曲县、静乐县、偏关县、宁武县、五台县、定襄县)
朝阳市(北票市、朝阳县、建平县、双塔区、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市)
洛阳市(伊川县、偃师区、洛宁县、洛龙区、汝阳县、新安县、瀍河回族区、涧西区、孟津区、西工区、宜阳县、栾川县、嵩县、老城区)
柳州市(柳北区、柳城县、融水苗族自治县、柳南区、城中区、鹿寨县、鱼峰区、融安县、三江侗族自治县、柳江区)
凉山彝族自治州(雷波县、会理市、德昌县、冕宁县、甘洛县、美姑县、布拖县、宁南县、喜德县、盐源县、会东县、木里藏族自治县、金阳县、西昌市、越西县、普格县、昭觉县)
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和田地区(和田市、皮山县、策勒县、墨玉县、民丰县、于田县、和田县、洛浦县)
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乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、新市区、水磨沟区、头屯河区、沙依巴克区、天山区、达坂城区、米东区)
湖州市(南浔区、吴兴区、安吉县、德清县、长兴县)
丹东市(振安区、凤城市、振兴区、宽甸满族自治县、元宝区、东港市)
泸州市(合江县、叙永县、古蔺县、江阳区、纳溪区、泸县、龙马潭区)
常德市(石门县、武陵区、汉寿县、鼎城区、安乡县、桃源县、澧县、临澧县、津市市)
张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、高台县、甘州区、山丹县、临泽县)
防城港市(东兴市、港口区、上思县、防城区)
株洲市(醴陵市、芦淞区、荷塘区、天元区、攸县、石峰区、茶陵县、渌口区、炎陵县)
海东市(互助土族自治县、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、平安区)
泉州市(鲤城区、洛江区、南安市、丰泽区、石狮市、泉港区、金门县、永春县、晋江市、安溪县、惠安县、德化县)
喀什地区(莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、伽师县、叶城县、麦盖提县、泽普县、疏勒县、岳普湖县、疏附县、巴楚县、喀什市)
怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
1929年3月4日，胡佛总统于上任；
1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；
1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；
1930年6月17日，胡佛总统签署法案。
直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特-霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。若只针对34%的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%，增加了19个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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