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蚌埠市(淮上区、五河县、蚌山区、禹会区、固镇县、龙子湖区、怀远县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、芒市、瑞丽市、陇川县、盈江县)

玉树藏族自治州(称多县、玉树市、曲麻莱县、治多县、杂多县、囊谦县)

淄博市(临淄区、沂源县、高青县、桓台县、周村区、淄川区、博山区、张店区)  百色市(凌云县、田阳区、右江区、田林县、隆林各族自治县、田东县、那坡县、德保县、西林县、乐业县、靖西市、平果市)

吉安市(泰和县、峡江县、青原区、遂川县、井冈山市、安福县、万安县、永新县、新干县、吉州区、吉安县、吉水县、永丰县)

烟台市(芝罘区、莱阳市、龙口市、招远市、海阳市、蓬莱区、莱州市、莱山区、栖霞市、福山区、牟平区)

宿州市(砀山县、萧县、灵璧县、埇桥区、泗县)铜仁市(玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县、江口县、思南县、碧江区、沿河土家族自治县、石阡县、万山区)

济宁市(金乡县、梁山县、鱼台县、汶上县、泗水县、嘉祥县、任城区、兖州区、邹城市、微山县、曲阜市)  娄底市(涟源市、娄星区、双峰县、新化县、冷水江市)

广州市(南沙区、海珠区、番禺区、花都区、增城区、白云区、黄埔区、越秀区、天河区、荔湾区、从化区)

铜川市(王益区、宜君县、耀州区、印台区)

湘潭市(雨湖区、湘乡市、韶山市、湘潭县、岳塘区)

平顶山市(郏县、卫东区、叶县、湛河区、汝州市、宝丰县、新华区、舞钢市、石龙区、鲁山县)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

济源市

朝阳市(朝阳县、建平县、龙城区、双塔区、凌源市、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

本溪市(本溪满族自治县、溪湖区、桓仁满族自治县、平山区、明山区、南芬区)

海南藏族自治州(同德县、兴海县、共和县、贵南县、贵德县)

普洱市(江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县)

辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

新乡市(卫辉市、新乡县、卫滨区、凤泉区、牧野区、获嘉县、原阳县、延津县、封丘县、辉县市、长垣市、红旗区)

儋州市

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)

衢州市(江山市、柯城区、龙游县、衢江区、开化县、常山县)

新疆维吾尔自治区

天津市(津南区、北辰区、西青区、静海区、河北区、蓟州区、宝坻区、滨海新区、武清区、河东区、南开区、河西区、红桥区、宁河区、和平区、东丽区)

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洛阳市(新安县、老城区、栾川县、瀍河回族区、洛宁县、嵩县、宜阳县、西工区、洛龙区、涧西区、孟津区、汝阳县、伊川县、偃师区)

朔州市(怀仁市、右玉县、平鲁区、山阴县、朔城区、应县)

宁德市(古田县、寿宁县、柘荣县、周宁县、福安市、屏南县、蕉城区、霞浦县、福鼎市)

文山壮族苗族自治州(马关县、丘北县、文山市、广南县、富宁县、西畴县、砚山县、麻栗坡县)  常德市(桃源县、石门县、武陵区、安乡县、津市市、临澧县、澧县、汉寿县、鼎城区)

雅安市(石棉县、天全县、芦山县、名山区、汉源县、荥经县、宝兴县、雨城区)

晋中市(介休市、太谷区、榆社县、榆次区、祁县、昔阳县、左权县、平遥县、和顺县、寿阳县、灵石县)

厦门市(湖里区、集美区、海沧区、同安区、思明区、翔安区)酒泉市(瓜州县、肃州区、敦煌市、玉门市、肃北蒙古族自治县、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县)

榆林市(清涧县、府谷县、榆阳区、米脂县、横山区、吴堡县、子洲县、绥德县、神木市、靖边县、佳县、定边县)  湘西土家族苗族自治州(永顺县、花垣县、吉首市、保靖县、龙山县、泸溪县、古丈县、凤凰县)

和田地区(策勒县、洛浦县、和田市、民丰县、皮山县、墨玉县、和田县、于田县)

桂林市(兴安县、恭城瑶族自治县、雁山区、永福县、象山区、全州县、荔浦市、阳朔县、叠彩区、秀峰区、龙胜各族自治县、七星区、灌阳县、平乐县、灵川县、资源县、临桂区)

齐齐哈尔市(梅里斯达斡尔族区、泰来县、龙沙区、富裕县、碾子山区、建华区、昂昂溪区、富拉尔基区、克山县、依安县、克东县、拜泉县、龙江县、铁锋区、讷河市、甘南县)梅州市(五华县、梅县区、蕉岭县、平远县、梅江区、丰顺县、兴宁市、大埔县)

沈阳市(苏家屯区、康平县、法库县、沈河区、于洪区、沈北新区、和平区、辽中区、浑南区、铁西区、新民市、皇姑区、大东区)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

佛山市(顺德区、高明区、禅城区、南海区、三水区)

鄂尔多斯市(杭锦旗、乌审旗、东胜区、康巴什区、准格尔旗、鄂托克前旗、鄂托克旗、达拉特旗、伊金霍洛旗)

锦州市(北镇市、太和区、义县、古塔区、凌河区、黑山县、凌海市)

马鞍山市(雨山区、含山县、花山区、和县、博望区、当涂县)

柳州市(城中区、鱼峰区、柳北区、融水苗族自治县、三江侗族自治县、柳城县、柳南区、柳江区、鹿寨县、融安县)

张家口市(桥西区、康保县、怀安县、桥东区、涿鹿县、崇礼区、下花园区、万全区、蔚县、赤城县、张北县、怀来县、沽源县、阳原县、宣化区、尚义县)

濮阳市(台前县、清丰县、范县、濮阳县、南乐县、华龙区)

内蒙古自治区

咸阳市(乾县、彬州市、淳化县、永寿县、礼泉县、三原县、秦都区、泾阳县、旬邑县、长武县、杨陵区、渭城区、武功县、兴平市)

贵阳市(南明区、观山湖区、花溪区、清镇市、白云区、修文县、乌当区、息烽县、开阳县、云岩区)

楚雄彝族自治州(元谋县、永仁县、楚雄市、武定县、双柏县、南华县、牟定县、禄丰市、大姚县、姚安县)

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松原市(宁江区、长岭县、乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

渭南市(临渭区、白水县、韩城市、合阳县、潼关县、蒲城县、澄城县、华阴市、富平县、华州区、大荔县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。