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伊犁哈萨克自治州(巩留县、昭苏县、察布查尔锡伯自治县、霍尔果斯市、伊宁市、尼勒克县、伊宁县、特克斯县、奎屯市、新源县、霍城县)
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泉州市(永春县、金门县、石狮市、泉港区、南安市、洛江区、鲤城区、德化县、惠安县、安溪县、丰泽区、晋江市)
临沂市(沂南县、兰山区、蒙阴县、罗庄区、沂水县、费县、河东区、莒南县、平邑县、兰陵县、临沭县、郯城县)
岳阳市(君山区、汨罗市、云溪区、平江县、湘阴县、岳阳楼区、岳阳县、华容县、临湘市)
西藏自治区
淮南市(寿县、凤台县、八公山区、潘集区、田家庵区、谢家集区、大通区)
平顶山市(湛河区、新华区、叶县、舞钢市、郏县、卫东区、宝丰县、鲁山县、汝州市、石龙区)
石家庄市(藁城区、无极县、长安区、深泽县、井陉县、平山县、新乐市、桥西区、赞皇县、晋州市、正定县、灵寿县、栾城区、新华区、裕华区、井陉矿区、行唐县、元氏县、赵县、高邑县、辛集市、鹿泉区)
黔南布依族苗族自治州(罗甸县、瓮安县、都匀市、惠水县、荔波县、三都水族自治县、独山县、贵定县、龙里县、长顺县、平塘县、福泉市)
株洲市(攸县、渌口区、茶陵县、炎陵县、石峰区、芦淞区、荷塘区、天元区、醴陵市)
东营市(利津县、东营区、广饶县、河口区、垦利区)
克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区)
太原市(娄烦县、阳曲县、杏花岭区、晋源区、清徐县、小店区、万柏林区、古交市、尖草坪区、迎泽区)
宁德市(古田县、周宁县、蕉城区、屏南县、福安市、柘荣县、寿宁县、福鼎市、霞浦县)
潍坊市(潍城区、奎文区、昌乐县、青州市、临朐县、寿光市、诸城市、安丘市、寒亭区、坊子区、昌邑市、高密市)
临沧市(云县、镇康县、临翔区、凤庆县、沧源佤族自治县、永德县、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)
合肥市(瑶海区、长丰县、庐江县、蜀山区、巢湖市、肥西县、包河区、肥东县、庐阳区)
阳江市(江城区、阳春市、阳西县、阳东区)
焦作市(马村区、武陟县、山阳区、温县、博爱县、孟州市、沁阳市、中站区、修武县、解放区)
天水市(武山县、张家川回族自治县、秦安县、秦州区、麦积区、清水县、甘谷县)
临汾市(霍州市、古县、洪洞县、隰县、翼城县、尧都区、汾西县、蒲县、大宁县、安泽县、浮山县、侯马市、襄汾县、永和县、曲沃县、乡宁县、吉县)
营口市(盖州市、鲅鱼圈区、站前区、大石桥市、老边区、西市区)
铜仁市(碧江区、德江县、印江土家族苗族自治县、江口县、松桃苗族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、万山区、思南县)
钦州市(钦北区、浦北县、灵山县、钦南区)
咸阳市(乾县、彬州市、礼泉县、旬邑县、杨陵区、秦都区、长武县、渭城区、泾阳县、武功县、兴平市、三原县、淳化县、永寿县)
东莞市
重庆市(丰都县、璧山区、巫溪县、彭水苗族土家族自治县、巫山县、石柱土家族自治县、黔江区、酉阳土家族苗族自治县、北碚区、潼南区、铜梁区、渝北区、渝中区、垫江县、涪陵区、城口县、开州区、奉节县、江津区、云阳县、南川区、合川区、万州区、九龙坡区、梁平区、沙坪坝区、大足区、巴南区、忠县、长寿区、秀山土家族苗族自治县、大渡口区、江北区、南岸区、永川区、荣昌区、武隆区、綦江区)
吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)
海口市(秀英区、琼山区、龙华区、美兰区)
庆阳市(宁县、西峰区、正宁县、镇原县、环县、华池县、庆城县、合水县)
三门峡市(卢氏县、陕州区、渑池县、湖滨区、灵宝市、义马市)
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遵义市(绥阳县、汇川区、习水县、余庆县、正安县、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、湄潭县、桐梓县、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、仁怀市、赤水市、播州区)
保定市(清苑区、蠡县、涿州市、涞源县、阜平县、博野县、唐县、易县、顺平县、望都县、定兴县、竞秀区、高阳县、安国市、满城区、莲池区、定州市、容城县、曲阳县、雄县、徐水区、安新县、涞水县、高碑店市)
锡林郭勒盟(太仆寺旗、二连浩特市、东乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、镶黄旗、正蓝旗、多伦县、锡林浩特市、苏尼特右旗)
伊春市(友好区、铁力市、乌翠区、大箐山县、嘉荫县、南岔县、金林区、伊美区、丰林县、汤旺县)
南阳市(西峡县、社旗县、桐柏县、方城县、卧龙区、内乡县、宛城区、镇平县、邓州市、南召县、新野县、淅川县、唐河县)
济南市(平阴县、济阳区、历城区、钢城区、莱芜区、商河县、长清区、市中区、天桥区、槐荫区、章丘区、历下区)
通辽市(库伦旗、奈曼旗、开鲁县、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、科尔沁区、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗)
威海市(乳山市、环翠区、荣成市、文登区)
南京市(鼓楼区、高淳区、玄武区、浦口区、秦淮区、建邺区、栖霞区、雨花台区、六合区、江宁区、溧水区)
吴忠市(红寺堡区、同心县、盐池县、利通区、青铜峡市)
张家界市(慈利县、桑植县、永定区、武陵源区)
凉山彝族自治州(会理市、盐源县、布拖县、喜德县、宁南县、木里藏族自治县、越西县、金阳县、美姑县、西昌市、甘洛县、冕宁县、昭觉县、普格县、雷波县、会东县、德昌县)
枣庄市(滕州市、薛城区、市中区、台儿庄区、山亭区、峄城区)
徐州市(泉山区、丰县、云龙区、沛县、新沂市、铜山区、鼓楼区、邳州市、睢宁县、贾汪区)
广州市(花都区、黄埔区、增城区、海珠区、天河区、越秀区、从化区、荔湾区、南沙区、番禺区、白云区)
北京市(丰台区、门头沟区、大兴区、延庆区、海淀区、朝阳区、昌平区、平谷区、怀柔区、通州区、密云区、东城区、房山区、西城区、石景山区、顺义区)
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果洛藏族自治州(达日县、甘德县、久治县、玛沁县、玛多县、班玛县)
德州市(平原县、德城区、齐河县、宁津县、临邑县、夏津县、陵城区、禹城市、乐陵市、武城县、庆云县)
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温州市(文成县、瑞安市、永嘉县、龙湾区、鹿城区、泰顺县、苍南县、洞头区、瓯海区、平阳县、乐清市、龙港市)
金华市(浦江县、婺城区、东阳市、兰溪市、金东区、磐安县、武义县、义乌市、永康市)
乐山市(金口河区、峨眉山市、沐川县、井研县、犍为县、马边彝族自治县、峨边彝族自治县、市中区、夹江县、五通桥区、沙湾区)
海南藏族自治州(贵德县、兴海县、贵南县、共和县、同德县)
西宁市(城北区、城中区、大通回族土族自治县、城西区、湟源县、城东区、湟中区)
白山市(临江市、靖宇县、江源区、长白朝鲜族自治县、抚松县、浑江区)
大连市(中山区、甘井子区、瓦房店市、旅顺口区、金州区、庄河市、长海县、普兰店区、西岗区、沙河口区)
自贡市(沿滩区、荣县、自流井区、贡井区、大安区、富顺县)
忻州市(静乐县、定襄县、河曲县、岢岚县、五寨县、五台县、宁武县、神池县、忻府区、繁峙县、偏关县、保德县、原平市、代县)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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