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台州市(路桥区、三门县、玉环市、天台县、仙居县、黄岩区、椒江区、温岭市、临海市)

阿里地区(普兰县、改则县、噶尔县、札达县、日土县、措勤县、革吉县)

伊春市(南岔县、嘉荫县、金林区、大箐山县、乌翠区、友好区、铁力市、汤旺县、伊美区、丰林县)

巴彦淖尔市(五原县、乌拉特后旗、乌拉特中旗、磴口县、临河区、杭锦后旗、乌拉特前旗)  西宁市(湟源县、城北区、大通回族土族自治县、城东区、城西区、城中区、湟中区)

朔州市(平鲁区、应县、朔城区、右玉县、怀仁市、山阴县)

亳州市(涡阳县、蒙城县、利辛县、谯城区)

福州市(闽侯县、福清市、仓山区、闽清县、平潭县、台江区、长乐区、永泰县、鼓楼区、晋安区、马尾区、罗源县、连江县)钦州市(浦北县、钦北区、钦南区、灵山县)

马鞍山市(和县、当涂县、花山区、雨山区、博望区、含山县)  儋州市

延安市(黄龙县、吴起县、洛川县、志丹县、富县、子长市、延川县、甘泉县、宜川县、黄陵县、安塞区、延长县、宝塔区)

海口市(琼山区、龙华区、美兰区、秀英区)

永州市(新田县、东安县、双牌县、零陵区、道县、宁远县、冷水滩区、祁阳市、江华瑶族自治县、江永县、蓝山县)

漳州市(诏安县、平和县、东山县、芗城区、云霄县、龙文区、龙海区、华安县、长泰区、南靖县、漳浦县)

株洲市(石峰区、荷塘区、芦淞区、醴陵市、炎陵县、攸县、天元区、茶陵县、渌口区)

延边朝鲜族自治州(敦化市、安图县、珲春市、龙井市、汪清县、图们市、延吉市、和龙市)

抚州市(东乡区、乐安县、资溪县、金溪县、南城县、宜黄县、黎川县、临川区、崇仁县、南丰县、广昌县)

黄冈市(麻城市、英山县、蕲春县、团风县、罗田县、武穴市、红安县、浠水县、黄州区、黄梅县)

宿迁市(宿城区、沭阳县、泗阳县、宿豫区、泗洪县)

海东市(民和回族土族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、平安区、化隆回族自治县、互助土族自治县)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

新疆维吾尔自治区

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

上饶市(信州区、德兴市、铅山县、弋阳县、广丰区、鄱阳县、广信区、婺源县、横峰县、玉山县、万年县、余干县)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)

龙岩市(漳平市、连城县、上杭县、长汀县、武平县、永定区、新罗区)

黔东南苗族侗族自治州(镇远县、黄平县、岑巩县、麻江县、榕江县、从江县、黎平县、锦屏县、台江县、雷山县、丹寨县、三穗县、施秉县、天柱县、剑河县、凯里市)

德阳市(中江县、罗江区、旌阳区、绵竹市、什邡市、广汉市)

沈阳市(于洪区、沈北新区、和平区、康平县、大东区、沈河区、铁西区、皇姑区、法库县、辽中区、浑南区、新民市、苏家屯区)

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营口市(鲅鱼圈区、盖州市、站前区、大石桥市、老边区、西市区)

银川市(灵武市、贺兰县、西夏区、永宁县、兴庆区、金凤区)

朝阳市(凌源市、北票市、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、建平县、朝阳县)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、奇台县、阜康市、昌吉市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县)  来宾市(兴宾区、金秀瑶族自治县、合山市、象州县、忻城县、武宣县)

邯郸市(峰峰矿区、广平县、大名县、魏县、鸡泽县、临漳县、磁县、复兴区、永年区、涉县、邱县、肥乡区、武安市、馆陶县、邯山区、丛台区、成安县、曲周县)

宣城市(泾县、广德市、绩溪县、郎溪县、宁国市、宣州区、旌德县)

南平市(政和县、浦城县、延平区、建阳区、武夷山市、光泽县、建瓯市、顺昌县、邵武市、松溪县)阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、黑水县、小金县、茂县、金川县、红原县、马尔康市、松潘县、理县、若尔盖县、汶川县、九寨沟县、阿坝县)

海南藏族自治州(同德县、贵南县、共和县、贵德县、兴海县)  茂名市(茂南区、化州市、信宜市、电白区、高州市)

平凉市(灵台县、崇信县、庄浪县、崆峒区、泾川县、华亭市、静宁县)

益阳市(资阳区、安化县、赫山区、桃江县、沅江市、南县)

果洛藏族自治州(久治县、达日县、甘德县、玛沁县、班玛县、玛多县)呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、牙克石市、额尔古纳市、鄂温克族自治旗、海拉尔区、根河市、满洲里市、新巴尔虎右旗、鄂伦春自治旗、扎兰屯市、陈巴尔虎旗、阿荣旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗)

湘潭市(湘乡市、岳塘区、湘潭县、雨湖区、韶山市)

牡丹江市(东宁市、林口县、阳明区、东安区、海林市、穆棱市、西安区、绥芬河市、爱民区、宁安市)

铜川市(宜君县、王益区、耀州区、印台区)

内江市(威远县、隆昌市、市中区、东兴区、资中县)

池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)

忻州市(定襄县、繁峙县、偏关县、五寨县、神池县、静乐县、五台县、宁武县、原平市、代县、河曲县、保德县、岢岚县、忻府区)

洛阳市(栾川县、新安县、瀍河回族区、汝阳县、偃师区、洛宁县、伊川县、嵩县、洛龙区、涧西区、孟津区、老城区、宜阳县、西工区)

南通市(如皋市、崇川区、启东市、通州区、海安市、海门区、如东县)

长沙市(长沙县、开福区、芙蓉区、望城区、宁乡市、浏阳市、天心区、岳麓区、雨花区)

平顶山市(新华区、宝丰县、鲁山县、卫东区、石龙区、汝州市、湛河区、郏县、叶县、舞钢市)

抚顺市(望花区、新抚区、新宾满族自治县、清原满族自治县、抚顺县、顺城区、东洲区)

广州市(花都区、荔湾区、白云区、从化区、增城区、海珠区、南沙区、番禺区、天河区、越秀区、黄埔区)

玉树藏族自治州(治多县、囊谦县、杂多县、称多县、曲麻莱县、玉树市)

自贡市(荣县、富顺县、贡井区、自流井区、沿滩区、大安区)

商丘市(虞城县、睢县、民权县、睢阳区、宁陵县、永城市、柘城县、夏邑县、梁园区)

合肥市(长丰县、包河区、蜀山区、瑶海区、巢湖市、肥东县、肥西县、庐阳区、庐江县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。