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双鸭山市(集贤县、宝山区、宝清县、四方台区、饶河县、尖山区、岭东区、友谊县)

濮阳市(台前县、南乐县、濮阳县、范县、华龙区、清丰县)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、平坝区)

淄博市(博山区、周村区、高青县、沂源县、桓台县、临淄区、淄川区、张店区)  忻州市(原平市、偏关县、河曲县、五台县、宁武县、神池县、忻府区、代县、静乐县、保德县、定襄县、繁峙县、岢岚县、五寨县)

石家庄市(赞皇县、井陉县、晋州市、无极县、元氏县、裕华区、平山县、正定县、辛集市、井陉矿区、高邑县、新华区、桥西区、赵县、灵寿县、鹿泉区、深泽县、藁城区、行唐县、新乐市、长安区、栾城区)

东莞市

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)常德市(安乡县、桃源县、汉寿县、临澧县、武陵区、澧县、石门县、津市市、鼎城区)

阳泉市(郊区、矿区、城区、盂县、平定县)  承德市(宽城满族自治县、承德县、滦平县、兴隆县、丰宁满族自治县、双桥区、围场满族蒙古族自治县、隆化县、双滦区、鹰手营子矿区、平泉市)

七台河市(勃利县、桃山区、茄子河区、新兴区)

保定市(顺平县、安国市、唐县、高碑店市、容城县、竞秀区、涞源县、曲阳县、满城区、清苑区、高阳县、涿州市、安新县、望都县、博野县、莲池区、雄县、定州市、涞水县、阜平县、蠡县、徐水区、易县、定兴县)

盘锦市(大洼区、盘山县、双台子区、兴隆台区)

五指山市(文昌市、澄迈县、昌江黎族自治县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、万宁市、白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、东方市、陵水黎族自治县、屯昌县、临高县、定安县、乐东黎族自治县)

江门市(台山市、恩平市、新会区、蓬江区、开平市、鹤山市、江海区)

玉林市(福绵区、容县、博白县、玉州区、兴业县、北流市、陆川县)

鹤岗市(绥滨县、东山区、萝北县、兴安区、兴山区、工农区、向阳区、南山区)

吴忠市(同心县、红寺堡区、利通区、盐池县、青铜峡市)

岳阳市(汨罗市、华容县、岳阳楼区、湘阴县、临湘市、平江县、云溪区、君山区、岳阳县)

晋城市(泽州县、城区、高平市、沁水县、阳城县、陵川县)

陇南市(成县、徽县、康县、宕昌县、礼县、文县、两当县、西和县、武都区)

汉中市(留坝县、宁强县、城固县、南郑区、镇巴县、勉县、洋县、略阳县、佛坪县、西乡县、汉台区)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

上海市(杨浦区、浦东新区、静安区、闵行区、黄浦区、宝山区、徐汇区、奉贤区、青浦区、普陀区、金山区、虹口区、崇明区、松江区、嘉定区、长宁区)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、盈江县、陇川县、芒市、瑞丽市)

湘潭市(雨湖区、湘乡市、韶山市、湘潭县、岳塘区)

玉树藏族自治州(称多县、杂多县、治多县、囊谦县、玉树市、曲麻莱县)

广西壮族自治区

怒江傈僳族自治州(福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

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北京市(通州区、昌平区、房山区、朝阳区、石景山区、延庆区、大兴区、顺义区、海淀区、怀柔区、密云区、平谷区、西城区、东城区、门头沟区、丰台区)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

银川市(西夏区、金凤区、兴庆区、灵武市、贺兰县、永宁县)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、突泉县、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、扎赉特旗)  林芝市(工布江达县、朗县、波密县、墨脱县、米林市、巴宜区、察隅县)

永州市(江华瑶族自治县、东安县、零陵区、蓝山县、冷水滩区、道县、双牌县、新田县、祁阳市、江永县、宁远县)

郴州市(北湖区、永兴县、桂阳县、汝城县、嘉禾县、资兴市、桂东县、临武县、宜章县、安仁县、苏仙区)

渭南市(潼关县、华州区、韩城市、白水县、澄城县、临渭区、大荔县、合阳县、蒲城县、华阴市、富平县)邢台市(清河县、内丘县、威县、巨鹿县、南和区、南宫市、临城县、隆尧县、临西县、新河县、沙河市、宁晋县、平乡县、广宗县、柏乡县、襄都区、任泽区、信都区)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)  那曲市(安多县、双湖县、聂荣县、索县、申扎县、比如县、嘉黎县、色尼区、巴青县、班戈县、尼玛县)

阜阳市(临泉县、太和县、阜南县、颍泉区、颍州区、界首市、颍上县、颍东区)

牡丹江市(东安区、海林市、穆棱市、爱民区、宁安市、阳明区、林口县、西安区、东宁市、绥芬河市)

宁波市(镇海区、北仑区、宁海县、慈溪市、余姚市、海曙区、鄞州区、江北区、奉化区、象山县)广安市(广安区、华蓥市、武胜县、前锋区、邻水县、岳池县)

佳木斯市(桦南县、桦川县、汤原县、向阳区、同江市、前进区、富锦市、郊区、抚远市、东风区)

沈阳市(沈河区、于洪区、大东区、康平县、新民市、铁西区、苏家屯区、浑南区、皇姑区、法库县、沈北新区、辽中区、和平区)

保山市(隆阳区、龙陵县、腾冲市、施甸县、昌宁县)

景德镇市(昌江区、浮梁县、珠山区、乐平市)

襄阳市(谷城县、樊城区、南漳县、老河口市、襄城区、保康县、宜城市、枣阳市、襄州区)

泉州市(金门县、德化县、永春县、惠安县、洛江区、鲤城区、石狮市、南安市、丰泽区、晋江市、安溪县、泉港区)

儋州市

眉山市(东坡区、洪雅县、丹棱县、彭山区、青神县、仁寿县)

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巴彦淖尔市(磴口县、五原县、乌拉特中旗、临河区、杭锦后旗、乌拉特前旗、乌拉特后旗)

晋中市(太谷区、左权县、榆社县、祁县、灵石县、平遥县、和顺县、榆次区、昔阳县、介休市、寿阳县)

哈尔滨市(呼兰区、道外区、南岗区、巴彦县、香坊区、延寿县、五常市、尚志市、松北区、道里区、平房区、阿城区、木兰县、通河县、宾县、方正县、依兰县、双城区)

娄底市(娄星区、冷水江市、双峰县、新化县、涟源市)

阿坝藏族羌族自治州(马尔康市、茂县、汶川县、红原县、黑水县、理县、阿坝县、壤塘县、九寨沟县、松潘县、金川县、若尔盖县、小金县)

连云港市(灌云县、灌南县、赣榆区、连云区、海州区、东海县)

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　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。