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内蒙古自治区
丹东市(振兴区、宽甸满族自治县、凤城市、东港市、元宝区、振安区)
黔东南苗族侗族自治州(凯里市、镇远县、黄平县、岑巩县、榕江县、雷山县、黎平县、天柱县、台江县、剑河县、麻江县、丹寨县、从江县、施秉县、三穗县、锦屏县)
通辽市(科尔沁左翼后旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、库伦旗、扎鲁特旗、开鲁县、科尔沁区、霍林郭勒市)
玉林市(北流市、玉州区、福绵区、容县、陆川县、兴业县、博白县)
石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)
新余市(分宜县、渝水区)
安康市(紫阳县、旬阳市、岚皋县、平利县、石泉县、汉滨区、汉阴县、宁陕县、白河县、镇坪县)
宣城市(宣州区、绩溪县、郎溪县、宁国市、泾县、旌德县、广德市)
红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、屏边苗族自治县、泸西县、开远市、建水县、元阳县、绿春县、红河县、河口瑶族自治县、蒙自市、个旧市、石屏县)
昌都市(左贡县、芒康县、类乌齐县、边坝县、丁青县、洛隆县、八宿县、卡若区、江达县、贡觉县、察雅县)
吕梁市(方山县、汾阳市、临县、离石区、交口县、岚县、交城县、中阳县、石楼县、孝义市、兴县、文水县、柳林县)
贵港市(港南区、平南县、港北区、覃塘区、桂平市)
昌吉回族自治州(吉木萨尔县、阜康市、玛纳斯县、呼图壁县、昌吉市、奇台县、木垒哈萨克自治县)
龙岩市(永定区、漳平市、新罗区、武平县、连城县、上杭县、长汀县)
日喀则市(南木林县、康马县、定日县、拉孜县、吉隆县、桑珠孜区、定结县、亚东县、昂仁县、岗巴县、仁布县、谢通门县、仲巴县、聂拉木县、白朗县、萨迦县、江孜县、萨嘎县)
辽源市(西安区、龙山区、东辽县、东丰县)
枣庄市(市中区、台儿庄区、滕州市、峄城区、山亭区、薛城区)
泰安市(岱岳区、泰山区、宁阳县、东平县、肥城市、新泰市)
朝阳市(凌源市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、朝阳县、双塔区、北票市)
铜川市(宜君县、印台区、王益区、耀州区)
铜陵市(铜官区、义安区、郊区、枞阳县)
泸州市(泸县、龙马潭区、合江县、江阳区、叙永县、纳溪区、古蔺县)
四平市(铁西区、铁东区、梨树县、伊通满族自治县、双辽市)
蚌埠市(怀远县、淮上区、蚌山区、五河县、禹会区、固镇县、龙子湖区)
防城港市(港口区、上思县、东兴市、防城区)
益阳市(赫山区、资阳区、桃江县、安化县、沅江市、南县)
白银市(会宁县、白银区、景泰县、靖远县、平川区)
天津市(滨海新区、河东区、津南区、河西区、红桥区、宁河区、北辰区、西青区、东丽区、和平区、静海区、南开区、蓟州区、武清区、宝坻区、河北区)
宜昌市(西陵区、枝江市、兴山县、伍家岗区、五峰土家族自治县、夷陵区、宜都市、远安县、长阳土家族自治县、点军区、秭归县、当阳市、猇亭区)
唐山市(开平区、路北区、迁西县、丰润区、丰南区、遵化市、滦南县、古冶区、曹妃甸区、迁安市、玉田县、路南区、乐亭县、滦州市)
湘西土家族苗族自治州(保靖县、龙山县、花垣县、凤凰县、永顺县、泸溪县、吉首市、古丈县)
南宁市(隆安县、马山县、青秀区、良庆区、兴宁区、宾阳县、武鸣区、邕宁区、江南区、西乡塘区、上林县、横州市)
阿勒泰地区(布尔津县、吉木乃县、福海县、富蕴县、哈巴河县、阿勒泰市、青河县)
舟山市(普陀区、定海区、嵊泗县、岱山县)
克拉玛依市(独山子区、乌尔禾区、克拉玛依区、白碱滩区)
沈阳市(皇姑区、康平县、法库县、和平区、浑南区、苏家屯区、辽中区、沈河区、铁西区、大东区、新民市、于洪区、沈北新区)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)
忻州市(原平市、神池县、代县、定襄县、忻府区、岢岚县、五寨县、保德县、宁武县、繁峙县、静乐县、河曲县、偏关县、五台县)
德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、芒市、梁河县、瑞丽市)
香港特别行政区
西藏自治区
齐齐哈尔市(龙江县、碾子山区、昂昂溪区、讷河市、铁锋区、拜泉县、建华区、克东县、富拉尔基区、泰来县、龙沙区、克山县、甘南县、梅里斯达斡尔族区、依安县、富裕县)
镇江市(扬中市、丹徒区、润州区、丹阳市、京口区、句容市)
朔州市(平鲁区、应县、怀仁市、右玉县、朔城区、山阴县)
池州市(贵池区、青阳县、石台县、东至县)
嘉兴市(海盐县、平湖市、嘉善县、海宁市、南湖区、桐乡市、秀洲区)
内江市(隆昌市、市中区、资中县、威远县、东兴区)
新乡市(辉县市、原阳县、新乡县、凤泉区、卫滨区、卫辉市、长垣市、红旗区、获嘉县、封丘县、延津县、牧野区)
广安市(华蓥市、武胜县、广安区、岳池县、邻水县、前锋区)
延边朝鲜族自治州(安图县、延吉市、汪清县、珲春市、敦化市、图们市、和龙市、龙井市)
普洱市(澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)
桂林市(全州县、灵川县、雁山区、平乐县、兴安县、荔浦市、恭城瑶族自治县、龙胜各族自治县、七星区、资源县、叠彩区、灌阳县、阳朔县、秀峰区、临桂区、永福县、象山区)
长春市(绿园区、农安县、双阳区、德惠市、宽城区、南关区、公主岭市、九台区、榆树市、二道区、朝阳区)
黔西南布依族苗族自治州(安龙县、普安县、册亨县、贞丰县、兴义市、兴仁市、晴隆县、望谟县)
包头市(九原区、东河区、固阳县、白云鄂博矿区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、石拐区、青山区)
文山壮族苗族自治州(文山市、砚山县、马关县、麻栗坡县、富宁县、广南县、丘北县、西畴县)
大庆市(林甸县、大同区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、龙凤区、萨尔图区、肇州县、红岗区)
宿州市(灵璧县、萧县、埇桥区、泗县、砀山县)
保定市(易县、唐县、徐水区、博野县、容城县、涞水县、曲阳县、雄县、清苑区、定州市、蠡县、望都县、安新县、涿州市、竞秀区、顺平县、定兴县、阜平县、满城区、莲池区、涞源县、安国市、高阳县、高碑店市)
赣州市(上犹县、兴国县、于都县、全南县、寻乌县、龙南市、章贡区、大余县、安远县、赣县区、会昌县、宁都县、崇义县、南康区、定南县、石城县、信丰县、瑞金市)
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鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)
宜宾市(珙县、江安县、南溪区、叙州区、长宁县、高县、兴文县、屏山县、筠连县、翠屏区)
贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、八步区、钟山县、昭平县)
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淮南市(潘集区、寿县、大通区、田家庵区、凤台县、八公山区、谢家集区)
巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、尉犁县、焉耆回族自治县、和硕县、且末县、轮台县、和静县、库尔勒市、博湖县)
曲靖市(会泽县、富源县、罗平县、师宗县、麒麟区、陆良县、宣威市、沾益区、马龙区)
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合肥市(瑶海区、庐阳区、蜀山区、包河区、庐江县、肥西县、长丰县、肥东县、巢湖市)
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昭通市(巧家县、昭阳区、彝良县、永善县、盐津县、大关县、威信县、绥江县、镇雄县、鲁甸县、水富市)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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