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连云港市(连云区、东海县、灌南县、灌云县、赣榆区、海州区)

德阳市(中江县、什邡市、绵竹市、广汉市、旌阳区、罗江区)

遵义市(绥阳县、红花岗区、汇川区、余庆县、正安县、赤水市、习水县、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、播州区、道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、湄潭县、凤冈县)

漯河市(源汇区、舞阳县、临颍县、召陵区、郾城区)  南京市(溧水区、六合区、高淳区、建邺区、玄武区、秦淮区、浦口区、鼓楼区、江宁区、栖霞区、雨花台区)

泸州市(古蔺县、合江县、叙永县、龙马潭区、江阳区、纳溪区、泸县)

张掖市(高台县、临泽县、肃南裕固族自治县、甘州区、民乐县、山丹县)

普洱市(江城哈尼族彝族自治县、思茅区、景东彝族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县)

亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)  宝鸡市(扶风县、渭滨区、陈仓区、凤翔区、千阳县、凤县、眉县、太白县、岐山县、金台区、麟游县、陇县)

天津市(南开区、河西区、宝坻区、东丽区、宁河区、和平区、西青区、北辰区、静海区、河北区、津南区、河东区、滨海新区、武清区、蓟州区、红桥区)

成都市(蒲江县、成华区、金牛区、武侯区、金堂县、崇州市、龙泉驿区、青白江区、都江堰市、简阳市、新都区、彭州市、大邑县、青羊区、邛崃市、郫都区、锦江区、新津区、温江区、双流区)

重庆市(沙坪坝区、璧山区、城口县、北碚区、永川区、大足区、渝中区、垫江县、秀山土家族苗族自治县、忠县、綦江区、万州区、铜梁区、合川区、涪陵区、九龙坡区、云阳县、黔江区、巫溪县、巫山县、奉节县、南岸区、江津区、武隆区、潼南区、石柱土家族自治县、渝北区、丰都县、巴南区、南川区、酉阳土家族苗族自治县、江北区、开州区、荣昌区、梁平区、大渡口区、彭水苗族土家族自治县、长寿区)

莆田市(仙游县、秀屿区、城厢区、荔城区、涵江区)

龙岩市(永定区、上杭县、连城县、新罗区、长汀县、漳平市、武平县)

丽江市(宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、永胜县、华坪县、古城区)

石家庄市(井陉矿区、高邑县、鹿泉区、无极县、平山县、行唐县、栾城区、藁城区、新华区、灵寿县、晋州市、赵县、赞皇县、深泽县、正定县、裕华区、井陉县、长安区、元氏县、桥西区、辛集市、新乐市)

廊坊市(香河县、文安县、大厂回族自治县、永清县、广阳区、安次区、三河市、固安县、大城县、霸州市)

茂名市(高州市、信宜市、电白区、茂南区、化州市)

嘉兴市(海盐县、嘉善县、桐乡市、南湖区、平湖市、海宁市、秀洲区)

汕尾市(陆河县、陆丰市、海丰县、城区)

林芝市(巴宜区、波密县、墨脱县、米林市、察隅县、工布江达县、朗县)

阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、汶川县、若尔盖县、茂县、理县、九寨沟县、金川县、阿坝县、小金县、马尔康市、松潘县、红原县、黑水县)

汕头市(金平区、龙湖区、南澳县、潮南区、濠江区、澄海区、潮阳区)

百色市(田东县、西林县、靖西市、右江区、平果市、那坡县、德保县、隆林各族自治县、田林县、凌云县、乐业县、田阳区)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、松山区、宁城县、林西县、巴林左旗、翁牛特旗、敖汉旗、克什克腾旗、红山区、喀喇沁旗、巴林右旗、元宝山区)

宁德市(霞浦县、福鼎市、古田县、柘荣县、寿宁县、蕉城区、屏南县、福安市、周宁县)

肇庆市(怀集县、鼎湖区、四会市、广宁县、德庆县、端州区、封开县、高要区)

唐山市(路南区、遵化市、乐亭县、迁西县、开平区、曹妃甸区、丰南区、古冶区、滦南县、路北区、玉田县、丰润区、迁安市、滦州市)

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黄石市(下陆区、大冶市、黄石港区、铁山区、阳新县、西塞山区)

衡阳市(珠晖区、雁峰区、衡阳县、石鼓区、衡东县、衡山县、蒸湘区、南岳区、常宁市、衡南县、耒阳市、祁东县)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、普定县、平坝区、西秀区、关岭布依族苗族自治县)

开封市(通许县、祥符区、兰考县、顺河回族区、尉氏县、龙亭区、杞县、禹王台区、鼓楼区)  自贡市(自流井区、沿滩区、贡井区、富顺县、大安区、荣县)

广元市(旺苍县、青川县、利州区、剑阁县、昭化区、苍溪县、朝天区)

枣庄市(峄城区、市中区、滕州市、薛城区、台儿庄区、山亭区)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)香港特别行政区

贺州市(平桂区、钟山县、富川瑶族自治县、昭平县、八步区)  伊春市(南岔县、汤旺县、嘉荫县、伊美区、铁力市、大箐山县、金林区、乌翠区、友好区、丰林县)

邵阳市(洞口县、北塔区、城步苗族自治县、新邵县、邵东市、双清区、大祥区、隆回县、新宁县、武冈市、绥宁县、邵阳县)

攀枝花市(东区、盐边县、米易县、西区、仁和区)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)南阳市(镇平县、卧龙区、社旗县、新野县、邓州市、淅川县、方城县、宛城区、南召县、内乡县、桐柏县、唐河县、西峡县)

海南藏族自治州(贵南县、同德县、贵德县、兴海县、共和县)

铜陵市(枞阳县、铜官区、郊区、义安区)

濮阳市(台前县、范县、南乐县、濮阳县、清丰县、华龙区)

杭州市(桐庐县、西湖区、滨江区、建德市、萧山区、钱塘区、上城区、富阳区、余杭区、临安区、淳安县、临平区、拱墅区)

临夏回族自治州(和政县、康乐县、临夏市、永靖县、东乡族自治县、广河县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

赣州市(南康区、大余县、兴国县、崇义县、会昌县、章贡区、上犹县、石城县、全南县、赣县区、于都县、信丰县、寻乌县、宁都县、定南县、瑞金市、安远县、龙南市)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、巴东县、利川市、建始县、恩施市、来凤县、鹤峰县、宣恩县)

扬州市(仪征市、高邮市、邗江区、广陵区、宝应县、江都区)

黄冈市(黄梅县、团风县、蕲春县、麻城市、英山县、红安县、浠水县、罗田县、武穴市、黄州区)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、富宁县、文山市、砚山县、马关县、丘北县、西畴县、广南县)

日喀则市(谢通门县、定结县、聂拉木县、定日县、江孜县、仁布县、拉孜县、萨迦县、萨嘎县、桑珠孜区、白朗县、昂仁县、岗巴县、亚东县、南木林县、吉隆县、仲巴县、康马县)

渭南市(蒲城县、韩城市、白水县、华阴市、临渭区、华州区、澄城县、潼关县、大荔县、富平县、合阳县)

秦皇岛市(卢龙县、昌黎县、山海关区、抚宁区、海港区、青龙满族自治县、北戴河区)

永州市(东安县、江华瑶族自治县、江永县、双牌县、冷水滩区、零陵区、新田县、蓝山县、宁远县、道县、祁阳市)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

常德市(安乡县、临澧县、武陵区、澧县、汉寿县、津市市、鼎城区、桃源县、石门县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。