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怀化市(中方县、沅陵县、辰溪县、通道侗族自治县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、芷江侗族自治县、会同县、麻阳苗族自治县、溆浦县、新晃侗族自治县、洪江市)

日喀则市(萨嘎县、仁布县、岗巴县、桑珠孜区、定结县、吉隆县、昂仁县、江孜县、亚东县、白朗县、萨迦县、拉孜县、谢通门县、南木林县、康马县、聂拉木县、定日县、仲巴县)

呼伦贝尔市(牙克石市、扎赉诺尔区、阿荣旗、鄂温克族自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、根河市、额尔古纳市、海拉尔区、满洲里市、鄂伦春自治旗、扎兰屯市)

酒泉市(玉门市、肃州区、金塔县、瓜州县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县)  淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)

宁夏回族自治区

揭阳市(揭西县、普宁市、榕城区、揭东区、惠来县)

保山市(昌宁县、腾冲市、施甸县、龙陵县、隆阳区)

宿迁市(泗洪县、泗阳县、宿豫区、宿城区、沭阳县)  潍坊市(昌邑市、寒亭区、坊子区、昌乐县、临朐县、高密市、安丘市、青州市、潍城区、诸城市、奎文区、寿光市)

龙岩市(漳平市、新罗区、上杭县、连城县、武平县、永定区、长汀县)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)

濮阳市(濮阳县、台前县、华龙区、清丰县、南乐县、范县)

三沙市(西沙区、南沙区)

苏州市(张家港市、虎丘区、吴中区、昆山市、太仓市、常熟市、吴江区、相城区、姑苏区)

甘孜藏族自治州(甘孜县、道孚县、得荣县、雅江县、丹巴县、乡城县、稻城县、康定市、石渠县、泸定县、德格县、九龙县、巴塘县、炉霍县、理塘县、白玉县、新龙县、色达县)

大连市(中山区、旅顺口区、甘井子区、沙河口区、西岗区、瓦房店市、普兰店区、长海县、庄河市、金州区)

驻马店市(确山县、上蔡县、正阳县、泌阳县、新蔡县、遂平县、驿城区、汝南县、西平县、平舆县)

茂名市(茂南区、高州市、信宜市、化州市、电白区)

新乡市(牧野区、新乡县、凤泉区、长垣市、卫滨区、延津县、红旗区、原阳县、卫辉市、获嘉县、封丘县、辉县市)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

芜湖市(南陵县、鸠江区、繁昌区、无为市、湾沚区、镜湖区、弋江区)

湘潭市(韶山市、湘潭县、湘乡市、岳塘区、雨湖区)

松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、宁江区、乾安县)

阳江市(阳东区、阳西县、阳春市、江城区)

沧州市(南皮县、任丘市、河间市、海兴县、吴桥县、运河区、孟村回族自治县、盐山县、泊头市、肃宁县、东光县、黄骅市、青县、沧县、新华区、献县)

钦州市(灵山县、浦北县、钦北区、钦南区)

衢州市(柯城区、江山市、龙游县、常山县、衢江区、开化县)

丽江市(华坪县、玉龙纳西族自治县、永胜县、古城区、宁蒗彝族自治县)

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嘉兴市(嘉善县、平湖市、南湖区、海盐县、海宁市、秀洲区、桐乡市)

泰州市(靖江市、高港区、兴化市、姜堰区、海陵区、泰兴市)

安庆市(宜秀区、怀宁县、岳西县、潜山市、迎江区、望江县、太湖县、大观区、宿松县、桐城市)

黑河市(嫩江市、五大连池市、逊克县、北安市、爱辉区、孙吴县)  澳门特别行政区

拉萨市(曲水县、尼木县、城关区、当雄县、堆龙德庆区、达孜区、林周县、墨竹工卡县)

吕梁市(孝义市、柳林县、汾阳市、临县、兴县、交口县、文水县、石楼县、离石区、岚县、中阳县、方山县、交城县)

天津市(河北区、和平区、河西区、滨海新区、蓟州区、津南区、南开区、静海区、西青区、宝坻区、河东区、武清区、宁河区、东丽区、红桥区、北辰区)威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)

长沙市(浏阳市、长沙县、宁乡市、雨花区、岳麓区、芙蓉区、开福区、天心区、望城区)  长治市(沁源县、武乡县、屯留区、壶关县、黎城县、上党区、潞州区、长子县、平顺县、潞城区、沁县、襄垣县)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、达拉特旗、鄂托克前旗、准格尔旗、杭锦旗、伊金霍洛旗、东胜区、乌审旗、康巴什区)

临沧市(凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、云县、永德县、沧源佤族自治县、临翔区)

宿州市(萧县、泗县、埇桥区、砀山县、灵璧县)鹤岗市(东山区、兴山区、工农区、绥滨县、南山区、兴安区、向阳区、萝北县)

湛江市(吴川市、雷州市、麻章区、霞山区、廉江市、赤坎区、坡头区、徐闻县、遂溪县)

金华市(兰溪市、义乌市、武义县、婺城区、金东区、永康市、东阳市、浦江县、磐安县)

株洲市(石峰区、炎陵县、醴陵市、芦淞区、茶陵县、渌口区、攸县、天元区、荷塘区)

榆林市(神木市、子洲县、米脂县、横山区、绥德县、佳县、榆阳区、定边县、吴堡县、靖边县、府谷县、清涧县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、龙城区、双塔区、建平县、凌源市、北票市)

盐城市(盐都区、大丰区、射阳县、响水县、滨海县、亭湖区、阜宁县、建湖县、东台市)

安康市(平利县、汉阴县、汉滨区、镇坪县、紫阳县、石泉县、宁陕县、白河县、旬阳市、岚皋县)

扬州市(邗江区、江都区、宝应县、高邮市、广陵区、仪征市)

长春市(农安县、德惠市、双阳区、宽城区、九台区、朝阳区、公主岭市、南关区、二道区、榆树市、绿园区)

邢台市(新河县、内丘县、襄都区、平乡县、广宗县、隆尧县、南宫市、临城县、信都区、巨鹿县、柏乡县、宁晋县、南和区、威县、清河县、任泽区、沙河市、临西县)

信阳市(息县、平桥区、浉河区、淮滨县、固始县、罗山县、潢川县、商城县、光山县、新县)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、册亨县、贞丰县、兴仁市、晴隆县、望谟县、兴义市、普安县)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

蚌埠市(怀远县、固镇县、龙子湖区、淮上区、五河县、禹会区、蚌山区)

上海市(杨浦区、松江区、嘉定区、静安区、宝山区、虹口区、闵行区、长宁区、青浦区、浦东新区、崇明区、金山区、奉贤区、黄浦区、普陀区、徐汇区)

白银市(靖远县、平川区、景泰县、会宁县、白银区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001