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全国服务区域：
镇江市(丹徒区、京口区、句容市、丹阳市、扬中市、润州区)
盘锦市(双台子区、大洼区、兴隆台区、盘山县)
安阳市(滑县、汤阴县、北关区、龙安区、文峰区、殷都区、林州市、安阳县、内黄县)
郑州市(新郑市、荥阳市、金水区、上街区、新密市、登封市、中原区、巩义市、二七区、中牟县、管城回族区、惠济区)
徐州市(贾汪区、鼓楼区、邳州市、新沂市、泉山区、丰县、沛县、睢宁县、铜山区、云龙区)
汕尾市(陆河县、城区、海丰县、陆丰市)
铜川市(王益区、宜君县、印台区、耀州区)
黄山市(屯溪区、祁门县、休宁县、歙县、黄山区、黟县、徽州区)
曲靖市(沾益区、陆良县、富源县、会泽县、宣威市、师宗县、麒麟区、罗平县、马龙区)
邢台市(沙河市、临城县、柏乡县、宁晋县、临西县、信都区、广宗县、新河县、清河县、威县、内丘县、襄都区、南和区、任泽区、隆尧县、南宫市、巨鹿县、平乡县)
玉溪市(新平彝族傣族自治县、红塔区、华宁县、通海县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、澄江市、江川区)
兰州市(七里河区、西固区、永登县、红古区、榆中县、安宁区、城关区、皋兰县)
绥化市(望奎县、兰西县、庆安县、绥棱县、肇东市、海伦市、安达市、北林区、青冈县、明水县)
湘潭市(雨湖区、湘潭县、岳塘区、韶山市、湘乡市)
牡丹江市(东宁市、阳明区、西安区、绥芬河市、穆棱市、宁安市、东安区、林口县、爱民区、海林市)
无锡市(宜兴市、滨湖区、惠山区、梁溪区、新吴区、锡山区、江阴市)
达州市(大竹县、达川区、宣汉县、开江县、渠县、万源市、通川区)
开封市(尉氏县、鼓楼区、兰考县、杞县、龙亭区、禹王台区、顺河回族区、通许县、祥符区)
宜昌市(枝江市、兴山县、点军区、伍家岗区、宜都市、猇亭区、长阳土家族自治县、远安县、夷陵区、西陵区、五峰土家族自治县、秭归县、当阳市)
三明市(三元区、大田县、沙县区、将乐县、宁化县、永安市、泰宁县、建宁县、尤溪县、明溪县、清流县)
北海市(合浦县、银海区、海城区、铁山港区)
广安市(前锋区、华蓥市、邻水县、武胜县、岳池县、广安区)
舟山市(定海区、岱山县、普陀区、嵊泗县)
淮北市(杜集区、烈山区、濉溪县、相山区)
三门峡市(陕州区、湖滨区、灵宝市、渑池县、义马市、卢氏县)
黄石市(铁山区、大冶市、黄石港区、下陆区、阳新县、西塞山区)
延安市(宜川县、延长县、甘泉县、延川县、黄陵县、宝塔区、子长市、洛川县、志丹县、吴起县、黄龙县、安塞区、富县)
来宾市(合山市、金秀瑶族自治县、武宣县、忻城县、象州县、兴宾区)
鄂尔多斯市(达拉特旗、东胜区、乌审旗、鄂托克前旗、杭锦旗、康巴什区、鄂托克旗、伊金霍洛旗、准格尔旗)
四平市(铁西区、双辽市、铁东区、伊通满族自治县、梨树县)
广西壮族自治区
淮南市(大通区、八公山区、潘集区、田家庵区、寿县、凤台县、谢家集区)
新余市(分宜县、渝水区)
阳泉市(矿区、城区、盂县、平定县、郊区)
云浮市(云安区、云城区、新兴县、罗定市、郁南县)
百色市(隆林各族自治县、靖西市、西林县、田东县、田林县、凌云县、田阳区、平果市、右江区、乐业县、德保县、那坡县)
临沂市(平邑县、沂水县、兰山区、蒙阴县、兰陵县、费县、莒南县、郯城县、罗庄区、河东区、沂南县、临沭县)
潍坊市(奎文区、坊子区、临朐县、安丘市、青州市、昌乐县、寿光市、诸城市、寒亭区、高密市、潍城区、昌邑市)
大庆市(肇源县、大同区、让胡路区、肇州县、龙凤区、林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、红岗区)
衢州市(常山县、龙游县、开化县、柯城区、江山市、衢江区)
张掖市(民乐县、高台县、肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、山丹县)
天津市(红桥区、河北区、宝坻区、蓟州区、河西区、静海区、津南区、北辰区、河东区、滨海新区、和平区、东丽区、南开区、宁河区、武清区、西青区)
双鸭山市(饶河县、友谊县、宝清县、尖山区、集贤县、岭东区、宝山区、四方台区)
厦门市(湖里区、同安区、集美区、海沧区、翔安区、思明区)
西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)
防城港市(上思县、港口区、防城区、东兴市)
东莞市
香港特别行政区
平顶山市(汝州市、湛河区、石龙区、舞钢市、新华区、鲁山县、宝丰县、卫东区、叶县、郏县)
资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)
珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)
岳阳市(汨罗市、湘阴县、云溪区、君山区、临湘市、华容县、岳阳楼区、平江县、岳阳县)
衡阳市(衡南县、珠晖区、雁峰区、石鼓区、衡山县、常宁市、南岳区、衡东县、蒸湘区、祁东县、衡阳县、耒阳市)
梅州市(蕉岭县、梅县区、兴宁市、大埔县、梅江区、五华县、丰顺县、平远县)
庆阳市(正宁县、华池县、宁县、西峰区、合水县、庆城县、镇原县、环县)
七台河市(茄子河区、桃山区、勃利县、新兴区)
白山市(抚松县、江源区、长白朝鲜族自治县、临江市、靖宇县、浑江区)
常州市(钟楼区、金坛区、武进区、新北区、天宁区、溧阳市)
扬州市(宝应县、江都区、仪征市、邗江区、高邮市、广陵区)
延边朝鲜族自治州(安图县、图们市、汪清县、延吉市、龙井市、敦化市、和龙市、珲春市)
克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、白碱滩区、克拉玛依区)
宿迁市(泗阳县、宿豫区、沭阳县、宿城区、泗洪县)
陇南市(康县、成县、文县、两当县、礼县、西和县、宕昌县、徽县、武都区)
阳江市(江城区、阳春市、阳东区、阳西县)
黔东南苗族侗族自治州(凯里市、镇远县、三穗县、天柱县、剑河县、施秉县、丹寨县、黄平县、台江县、榕江县、岑巩县、雷山县、黎平县、麻江县、从江县、锦屏县)
孝感市(孝昌县、孝南区、应城市、安陆市、云梦县、汉川市、大悟县)
宁德市(古田县、福安市、寿宁县、周宁县、柘荣县、霞浦县、屏南县、福鼎市、蕉城区)
荆门市(沙洋县、掇刀区、钟祥市、东宝区、京山市)
海西蒙古族藏族自治州(都兰县、乌兰县、德令哈市、茫崖市、天峻县、格尔木市)
保山市(施甸县、昌宁县、隆阳区、龙陵县、腾冲市)
南昌市(西湖区、进贤县、南昌县、红谷滩区、青云谱区、安义县、东湖区、青山湖区、新建区)
抚顺市(东洲区、顺城区、抚顺县、新抚区、清原满族自治县、望花区、新宾满族自治县)
佛山市(高明区、顺德区、三水区、禅城区、南海区)
日照市(东港区、莒县、五莲县、岚山区)
吴忠市(利通区、青铜峡市、同心县、盐池县、红寺堡区)
银川市(永宁县、金凤区、西夏区、兴庆区、贺兰县、灵武市)
许昌市(鄢陵县、襄城县、禹州市、长葛市、魏都区、建安区)
九江市(瑞昌市、湖口县、庐山市、浔阳区、武宁县、永修县、彭泽县、都昌县、德安县、濂溪区、修水县、共青城市、柴桑区)
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聊城市(茌平区、高唐县、莘县、东阿县、阳谷县、冠县、临清市、东昌府区)
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海东市(民和回族土族自治县、平安区、互助土族自治县、化隆回族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县)
郴州市(北湖区、宜章县、桂东县、苏仙区、桂阳县、汝城县、嘉禾县、永兴县、安仁县、资兴市、临武县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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