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全国服务区域：
昌吉回族自治州(阜康市、昌吉市、吉木萨尔县、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、奇台县)
鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)
沧州市(海兴县、运河区、孟村回族自治县、南皮县、黄骅市、泊头市、献县、任丘市、盐山县、沧县、吴桥县、肃宁县、河间市、新华区、东光县、青县)
朔州市(朔城区、平鲁区、应县、怀仁市、山阴县、右玉县)
毕节市(大方县、赫章县、纳雍县、七星关区、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、织金县)
重庆市(大渡口区、潼南区、垫江县、渝北区、黔江区、南岸区、渝中区、巫山县、璧山区、云阳县、开州区、涪陵区、忠县、南川区、石柱土家族自治县、永川区、江津区、北碚区、荣昌区、奉节县、武隆区、合川区、梁平区、丰都县、綦江区、大足区、江北区、沙坪坝区、巫溪县、长寿区、九龙坡区、秀山土家族苗族自治县、铜梁区、酉阳土家族苗族自治县、城口县、巴南区、万州区、彭水苗族土家族自治县)
绍兴市(柯桥区、嵊州市、诸暨市、上虞区、越城区、新昌县)
塔城地区(沙湾市、乌苏市、托里县、裕民县、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市)
佛山市(三水区、顺德区、南海区、禅城区、高明区)
荆州市(松滋市、公安县、洪湖市、沙市区、监利市、荆州区、石首市、江陵县)
崇左市(宁明县、大新县、扶绥县、江州区、凭祥市、天等县、龙州县)
张家界市(武陵源区、桑植县、永定区、慈利县)
许昌市(鄢陵县、建安区、魏都区、禹州市、襄城县、长葛市)
亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)
克拉玛依市(乌尔禾区、克拉玛依区、白碱滩区、独山子区)
新余市(渝水区、分宜县)
伊犁哈萨克自治州(巩留县、新源县、霍城县、伊宁市、特克斯县、尼勒克县、奎屯市、昭苏县、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、霍尔果斯市)
深圳市(罗湖区、南山区、福田区、坪山区、光明区、龙岗区、宝安区、盐田区、龙华区)
汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)
阿克苏地区(乌什县、新和县、柯坪县、温宿县、拜城县、阿克苏市、阿瓦提县、沙雅县、库车市)
阿勒泰地区(布尔津县、阿勒泰市、哈巴河县、富蕴县、福海县、吉木乃县、青河县)
鞍山市(千山区、铁东区、海城市、台安县、铁西区、立山区、岫岩满族自治县)
成都市(蒲江县、青白江区、都江堰市、武侯区、崇州市、简阳市、青羊区、双流区、温江区、彭州市、龙泉驿区、大邑县、新津区、郫都区、邛崃市、锦江区、金牛区、成华区、金堂县、新都区)
黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)
襄阳市(保康县、襄城区、谷城县、南漳县、枣阳市、老河口市、樊城区、襄州区、宜城市)
清远市(连南瑶族自治县、清城区、佛冈县、清新区、连山壮族瑶族自治县、阳山县、连州市、英德市)
宿迁市(沭阳县、宿豫区、宿城区、泗洪县、泗阳县)
眉山市(东坡区、青神县、仁寿县、彭山区、洪雅县、丹棱县)
黄石市(下陆区、铁山区、大冶市、西塞山区、阳新县、黄石港区)
甘孜藏族自治州(理塘县、九龙县、巴塘县、道孚县、乡城县、色达县、雅江县、泸定县、石渠县、德格县、新龙县、稻城县、康定市、甘孜县、白玉县、得荣县、炉霍县、丹巴县)
营口市(站前区、盖州市、老边区、鲅鱼圈区、西市区、大石桥市)
陇南市(康县、武都区、成县、文县、礼县、徽县、西和县、宕昌县、两当县)
东营市(利津县、东营区、河口区、垦利区、广饶县)
汕头市(澄海区、濠江区、金平区、南澳县、潮阳区、龙湖区、潮南区)
十堰市(竹山县、郧西县、张湾区、竹溪县、房县、丹江口市、茅箭区、郧阳区)
乌兰察布市(四子王旗、兴和县、商都县、察哈尔右翼后旗、丰镇市、化德县、察哈尔右翼前旗、卓资县、凉城县、集宁区、察哈尔右翼中旗)
澳门特别行政区
铜陵市(枞阳县、义安区、郊区、铜官区)
泸州市(合江县、古蔺县、纳溪区、龙马潭区、叙永县、泸县、江阳区)
秦皇岛市(卢龙县、青龙满族自治县、昌黎县、海港区、北戴河区、山海关区、抚宁区)
长春市(公主岭市、榆树市、南关区、二道区、农安县、朝阳区、九台区、宽城区、双阳区、德惠市、绿园区)
达州市(开江县、渠县、万源市、达川区、宣汉县、通川区、大竹县)
承德市(双滦区、平泉市、双桥区、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、滦平县、宽城满族自治县、承德县、兴隆县、鹰手营子矿区、隆化县)
丽水市(龙泉市、青田县、景宁畲族自治县、云和县、莲都区、松阳县、遂昌县、庆元县、缙云县)
固原市(泾源县、原州区、隆德县、彭阳县、西吉县)
咸阳市(三原县、秦都区、武功县、乾县、兴平市、长武县、彬州市、旬邑县、泾阳县、淳化县、渭城区、礼泉县、永寿县、杨陵区)
乌鲁木齐市(水磨沟区、米东区、沙依巴克区、达坂城区、乌鲁木齐县、新市区、天山区、头屯河区)
鸡西市(鸡东县、虎林市、梨树区、鸡冠区、麻山区、城子河区、恒山区、密山市、滴道区)
海口市(琼山区、龙华区、秀英区、美兰区)
百色市(西林县、田东县、田阳区、隆林各族自治县、凌云县、靖西市、田林县、乐业县、右江区、德保县、平果市、那坡县)
六安市(叶集区、金安区、裕安区、霍山县、舒城县、霍邱县、金寨县)
韶关市(南雄市、乐昌市、新丰县、曲江区、翁源县、浈江区、始兴县、武江区、乳源瑶族自治县、仁化县)
包头市(固阳县、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、石拐区、青山区、土默特右旗、东河区、九原区、白云鄂博矿区)
绥化市(安达市、青冈县、望奎县、北林区、海伦市、兰西县、绥棱县、庆安县、肇东市、明水县)
兰州市(永登县、安宁区、西固区、红古区、皋兰县、城关区、榆中县、七里河区)
三门峡市(灵宝市、义马市、湖滨区、卢氏县、陕州区、渑池县)
那曲市(双湖县、安多县、聂荣县、巴青县、索县、申扎县、尼玛县、班戈县、嘉黎县、色尼区、比如县)
宣城市(宁国市、广德市、宣州区、旌德县、绩溪县、郎溪县、泾县)
酒泉市(金塔县、玉门市、肃北蒙古族自治县、敦煌市、肃州区、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县)
和田地区(墨玉县、洛浦县、和田县、和田市、民丰县、于田县、皮山县、策勒县)
无锡市(梁溪区、新吴区、宜兴市、江阴市、惠山区、滨湖区、锡山区)
石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)
湘西土家族苗族自治州(吉首市、保靖县、永顺县、凤凰县、泸溪县、古丈县、花垣县、龙山县)
宝鸡市(陈仓区、渭滨区、金台区、麟游县、岐山县、眉县、太白县、千阳县、扶风县、凤县、凤翔区、陇县)
仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)
沈阳市(于洪区、康平县、沈北新区、沈河区、辽中区、浑南区、法库县、大东区、苏家屯区、铁西区、新民市、和平区、皇姑区)
丹东市(东港市、宽甸满族自治县、振安区、元宝区、振兴区、凤城市)
乐山市(市中区、犍为县、金口河区、夹江县、沙湾区、沐川县、峨眉山市、井研县、马边彝族自治县、五通桥区、峨边彝族自治县)
辽源市(西安区、东辽县、东丰县、龙山区)
遵义市(湄潭县、汇川区、务川仡佬族苗族自治县、赤水市、绥阳县、仁怀市、正安县、红花岗区、凤冈县、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、余庆县、播州区、习水县)
湛江市(廉江市、遂溪县、徐闻县、麻章区、赤坎区、吴川市、雷州市、霞山区、坡头区)
合肥市(巢湖市、蜀山区、庐江县、瑶海区、肥东县、长丰县、包河区、庐阳区、肥西县)
牡丹江市(阳明区、海林市、绥芬河市、林口县、东宁市、爱民区、西安区、东安区、穆棱市、宁安市)
鹤壁市(浚县、淇县、山城区、鹤山区、淇滨区)
淄博市(高青县、淄川区、沂源县、张店区、周村区、桓台县、临淄区、博山区)
石河子市(双河市、阿拉尔市、铁门关市、胡杨河市、昆玉市、白杨市、新星市、北屯市、五家渠市、图木舒克市、可克达拉市)
潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)
楚雄彝族自治州(禄丰市、武定县、双柏县、元谋县、永仁县、楚雄市、姚安县、牟定县、大姚县、南华县)
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临夏回族自治州(广河县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、东乡族自治县、康乐县、临夏市、临夏县)
内江市(市中区、资中县、东兴区、隆昌市、威远县)
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邵阳市(新宁县、邵阳县、绥宁县、邵东市、大祥区、新邵县、北塔区、洞口县、武冈市、城步苗族自治县、双清区、隆回县)
榆林市(吴堡县、子洲县、横山区、靖边县、米脂县、府谷县、榆阳区、清涧县、神木市、绥德县、佳县、定边县)
铜川市(印台区、王益区、耀州区、宜君县)
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原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
来源：中信建投
作者：周君芝、孙英杰，
中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
核心观点
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
本文作者：周君芝、孙英杰，来源：中信建投，原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
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新闻结尾
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