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迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

渭南市(合阳县、澄城县、大荔县、华州区、临渭区、华阴市、蒲城县、白水县、潼关县、富平县、韩城市)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

上饶市(万年县、广丰区、玉山县、余干县、广信区、铅山县、鄱阳县、横峰县、弋阳县、德兴市、信州区、婺源县)  山南市(洛扎县、隆子县、浪卡子县、贡嘎县、措美县、乃东区、扎囊县、错那市、琼结县、曲松县、桑日县、加查县)

黑河市(北安市、爱辉区、孙吴县、五大连池市、嫩江市、逊克县)

拉萨市(城关区、当雄县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、曲水县、林周县、尼木县、达孜区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)来宾市(金秀瑶族自治县、合山市、兴宾区、象州县、忻城县、武宣县)

泸州市(纳溪区、古蔺县、江阳区、合江县、龙马潭区、泸县、叙永县)  乐山市(金口河区、夹江县、马边彝族自治县、井研县、峨边彝族自治县、五通桥区、沐川县、峨眉山市、市中区、犍为县、沙湾区)

金华市(磐安县、兰溪市、义乌市、浦江县、武义县、永康市、东阳市、金东区、婺城区)

新疆维吾尔自治区

平凉市(泾川县、崇信县、崆峒区、庄浪县、静宁县、灵台县、华亭市)

舟山市(嵊泗县、普陀区、定海区、岱山县)

和田地区(洛浦县、皮山县、于田县、和田市、墨玉县、策勒县、民丰县、和田县)

张家口市(桥西区、下花园区、康保县、桥东区、沽源县、涿鹿县、怀安县、万全区、崇礼区、宣化区、张北县、阳原县、尚义县、怀来县、蔚县、赤城县)

乌兰察布市(凉城县、化德县、兴和县、卓资县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、集宁区、四子王旗、丰镇市、商都县)

贵阳市(开阳县、花溪区、云岩区、修文县、观山湖区、乌当区、息烽县、清镇市、白云区、南明区)

大理白族自治州(永平县、洱源县、弥渡县、宾川县、云龙县、鹤庆县、大理市、漾濞彝族自治县、剑川县、祥云县、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县)

南充市(阆中市、西充县、营山县、仪陇县、顺庆区、嘉陵区、蓬安县、南部县、高坪区)

昭通市(威信县、大关县、彝良县、绥江县、昭阳区、水富市、永善县、镇雄县、盐津县、鲁甸县、巧家县)

威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)

淄博市(临淄区、淄川区、博山区、沂源县、高青县、张店区、周村区、桓台县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

沧州市(献县、孟村回族自治县、肃宁县、沧县、河间市、南皮县、任丘市、海兴县、东光县、运河区、青县、吴桥县、新华区、盐山县、黄骅市、泊头市)

济南市(莱芜区、章丘区、商河县、历下区、长清区、济阳区、槐荫区、市中区、钢城区、历城区、天桥区、平阴县)

烟台市(莱州市、福山区、海阳市、龙口市、栖霞市、莱山区、招远市、莱阳市、牟平区、芝罘区、蓬莱区)

阿克苏地区(乌什县、新和县、阿瓦提县、拜城县、柯坪县、沙雅县、库车市、阿克苏市、温宿县)

东莞市

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六盘水市(盘州市、水城区、钟山区、六枝特区)

韶关市(武江区、翁源县、始兴县、南雄市、新丰县、乐昌市、曲江区、仁化县、乳源瑶族自治县、浈江区)

钦州市(钦南区、浦北县、钦北区、灵山县)

曲靖市(富源县、会泽县、师宗县、麒麟区、沾益区、宣威市、陆良县、罗平县、马龙区)  安康市(宁陕县、旬阳市、白河县、镇坪县、平利县、石泉县、汉滨区、岚皋县、汉阴县、紫阳县)

五指山市(陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、屯昌县、澄迈县、万宁市、保亭黎族苗族自治县、东方市、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、临高县、定安县、文昌市、昌江黎族自治县、琼海市)

南宁市(兴宁区、西乡塘区、良庆区、上林县、马山县、横州市、邕宁区、青秀区、江南区、隆安县、宾阳县、武鸣区)

黄山市(歙县、祁门县、休宁县、黄山区、屯溪区、黟县、徽州区)喀什地区(疏勒县、疏附县、麦盖提县、伽师县、莎车县、英吉沙县、叶城县、喀什市、泽普县、巴楚县、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县、泽库县)  海口市(琼山区、秀英区、美兰区、龙华区)

九江市(共青城市、瑞昌市、濂溪区、永修县、武宁县、彭泽县、修水县、都昌县、浔阳区、柴桑区、庐山市、德安县、湖口县)

新乡市(卫滨区、牧野区、辉县市、凤泉区、红旗区、长垣市、原阳县、新乡县、封丘县、延津县、卫辉市、获嘉县)

宁波市(镇海区、宁海县、海曙区、余姚市、慈溪市、鄞州区、江北区、象山县、北仑区、奉化区)朔州市(应县、山阴县、怀仁市、平鲁区、朔城区、右玉县)

德州市(武城县、齐河县、陵城区、临邑县、夏津县、庆云县、禹城市、宁津县、德城区、平原县、乐陵市)

开封市(杞县、顺河回族区、通许县、祥符区、龙亭区、尉氏县、鼓楼区、禹王台区、兰考县)

芜湖市(南陵县、鸠江区、繁昌区、弋江区、无为市、镜湖区、湾沚区)

阜新市(细河区、海州区、新邱区、太平区、彰武县、清河门区、阜新蒙古族自治县)

襄阳市(宜城市、谷城县、南漳县、襄州区、保康县、老河口市、樊城区、枣阳市、襄城区)

荆州市(荆州区、公安县、沙市区、石首市、江陵县、监利市、洪湖市、松滋市)

焦作市(中站区、马村区、温县、山阳区、武陟县、博爱县、沁阳市、孟州市、解放区、修武县)

呼和浩特市(玉泉区、托克托县、土默特左旗、武川县、清水河县、和林格尔县、回民区、赛罕区、新城区)

濮阳市(台前县、清丰县、濮阳县、华龙区、范县、南乐县)

辽阳市(灯塔市、弓长岭区、宏伟区、文圣区、太子河区、白塔区、辽阳县)

枣庄市(薛城区、台儿庄区、峄城区、山亭区、市中区、滕州市)

楚雄彝族自治州(武定县、双柏县、姚安县、牟定县、永仁县、大姚县、元谋县、南华县、禄丰市、楚雄市)

平顶山市(郏县、舞钢市、鲁山县、卫东区、叶县、宝丰县、石龙区、新华区、汝州市、湛河区)

沈阳市(法库县、苏家屯区、大东区、铁西区、皇姑区、和平区、浑南区、新民市、辽中区、沈河区、于洪区、沈北新区、康平县)

衢州市(开化县、江山市、龙游县、衢江区、常山县、柯城区)

银川市(兴庆区、西夏区、永宁县、金凤区、贺兰县、灵武市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。