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抚州市(资溪县、黎川县、东乡区、宜黄县、崇仁县、南城县、广昌县、南丰县、金溪县、临川区、乐安县)

石河子市(阿拉尔市、可克达拉市、昆玉市、五家渠市、新星市、铁门关市、白杨市、胡杨河市、北屯市、图木舒克市、双河市)

文山壮族苗族自治州(马关县、富宁县、文山市、砚山县、西畴县、广南县、丘北县、麻栗坡县)

武威市(古浪县、凉州区、天祝藏族自治县、民勤县)  张家界市(慈利县、武陵源区、桑植县、永定区)

周口市(郸城县、商水县、沈丘县、扶沟县、西华县、太康县、项城市、鹿邑县、淮阳区、川汇区)

阜阳市(颍泉区、颍上县、临泉县、界首市、阜南县、颍州区、颍东区、太和县)

新余市(分宜县、渝水区)拉萨市(城关区、当雄县、堆龙德庆区、达孜区、林周县、曲水县、墨竹工卡县、尼木县)

南昌市(青山湖区、新建区、红谷滩区、进贤县、安义县、青云谱区、西湖区、东湖区、南昌县)  聊城市(莘县、东昌府区、临清市、茌平区、高唐县、冠县、阳谷县、东阿县)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

三亚市(海棠区、崖州区、天涯区、吉阳区)

晋城市(城区、阳城县、沁水县、高平市、泽州县、陵川县)

新乡市(红旗区、获嘉县、凤泉区、卫滨区、封丘县、牧野区、原阳县、卫辉市、新乡县、辉县市、长垣市、延津县)

张家口市(张北县、万全区、赤城县、桥东区、蔚县、涿鹿县、康保县、下花园区、桥西区、崇礼区、阳原县、沽源县、怀安县、怀来县、尚义县、宣化区)

漳州市(平和县、芗城区、漳浦县、南靖县、诏安县、东山县、云霄县、龙文区、长泰区、龙海区、华安县)

白银市(会宁县、白银区、平川区、靖远县、景泰县)

秦皇岛市(卢龙县、青龙满族自治县、抚宁区、山海关区、昌黎县、海港区、北戴河区)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、巴东县、来凤县、建始县、宣恩县、利川市、咸丰县、恩施市)

张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、高台县、甘州区、临泽县、山丹县)

滁州市(凤阳县、全椒县、明光市、天长市、来安县、南谯区、琅琊区、定远县)

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

安康市(石泉县、汉滨区、平利县、白河县、旬阳市、紫阳县、镇坪县、岚皋县、宁陕县、汉阴县)

阿勒泰地区(富蕴县、哈巴河县、阿勒泰市、福海县、青河县、吉木乃县、布尔津县)

松原市(宁江区、扶余市、长岭县、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

合肥市(庐江县、包河区、巢湖市、瑶海区、蜀山区、肥东县、庐阳区、长丰县、肥西县)

甘南藏族自治州(碌曲县、卓尼县、舟曲县、临潭县、夏河县、合作市、玛曲县、迭部县)

齐齐哈尔市(昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、碾子山区、克山县、龙沙区、克东县、建华区、讷河市、泰来县、富拉尔基区、甘南县、富裕县、龙江县、拜泉县、铁锋区、依安县)

永州市(江永县、冷水滩区、道县、东安县、宁远县、蓝山县、祁阳市、双牌县、新田县、江华瑶族自治县、零陵区)

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东营市(垦利区、广饶县、利津县、河口区、东营区)

沈阳市(康平县、大东区、皇姑区、苏家屯区、浑南区、辽中区、沈河区、法库县、铁西区、新民市、和平区、沈北新区、于洪区)

徐州市(贾汪区、睢宁县、泉山区、沛县、云龙区、铜山区、新沂市、鼓楼区、邳州市、丰县)

昌都市(左贡县、边坝县、类乌齐县、卡若区、芒康县、察雅县、贡觉县、八宿县、洛隆县、丁青县、江达县)  克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)

盐城市(响水县、亭湖区、建湖县、盐都区、东台市、阜宁县、射阳县、滨海县、大丰区)

焦作市(武陟县、山阳区、中站区、温县、修武县、解放区、马村区、沁阳市、博爱县、孟州市)

茂名市(电白区、化州市、茂南区、高州市、信宜市)澳门特别行政区

丹东市(振安区、宽甸满族自治县、凤城市、东港市、振兴区、元宝区)  河池市(金城江区、环江毛南族自治县、凤山县、南丹县、天峨县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、东兰县、宜州区、大化瑶族自治县)

宁夏回族自治区

内江市(资中县、威远县、东兴区、隆昌市、市中区)

呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、满洲里市、扎兰屯市、根河市、海拉尔区、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、鄂伦春自治旗、牙克石市、扎赉诺尔区、阿荣旗、陈巴尔虎旗)酒泉市(肃北蒙古族自治县、金塔县、玉门市、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、肃州区)

五指山市(万宁市、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、东方市、屯昌县、琼海市、文昌市、昌江黎族自治县、临高县、白沙黎族自治县、澄迈县、乐东黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、定安县)

信阳市(浉河区、平桥区、新县、潢川县、固始县、商城县、罗山县、淮滨县、光山县、息县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

鞍山市(铁东区、台安县、铁西区、海城市、岫岩满族自治县、立山区、千山区)

曲靖市(陆良县、富源县、师宗县、沾益区、罗平县、麒麟区、会泽县、宣威市、马龙区)

安庆市(迎江区、望江县、大观区、宜秀区、太湖县、桐城市、怀宁县、岳西县、潜山市、宿松县)

景德镇市(浮梁县、珠山区、昌江区、乐平市)

海南藏族自治州(同德县、共和县、兴海县、贵德县、贵南县)

温州市(龙湾区、瑞安市、乐清市、文成县、永嘉县、苍南县、平阳县、龙港市、鹿城区、瓯海区、洞头区、泰顺县)

海口市(琼山区、秀英区、龙华区、美兰区)

宣城市(旌德县、泾县、郎溪县、宁国市、宣州区、绩溪县、广德市)

大连市(庄河市、金州区、西岗区、甘井子区、沙河口区、长海县、瓦房店市、中山区、普兰店区、旅顺口区)

汉中市(佛坪县、宁强县、西乡县、留坝县、汉台区、略阳县、南郑区、勉县、城固县、镇巴县、洋县)

菏泽市(成武县、定陶区、东明县、曹县、巨野县、鄄城县、郓城县、牡丹区、单县)

眉山市(仁寿县、丹棱县、彭山区、东坡区、青神县、洪雅县)

烟台市(芝罘区、福山区、招远市、蓬莱区、海阳市、栖霞市、龙口市、牟平区、莱阳市、莱州市、莱山区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。