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大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)
黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、望谟县、兴义市、晴隆县、兴仁市、册亨县、普安县、安龙县)
烟台市(福山区、莱山区、海阳市、牟平区、莱州市、芝罘区、莱阳市、栖霞市、蓬莱区、龙口市、招远市)
中山市
黄石市(下陆区、阳新县、大冶市、黄石港区、铁山区、西塞山区)
安阳市(内黄县、林州市、滑县、北关区、殷都区、文峰区、安阳县、龙安区、汤阴县)
三亚市(崖州区、吉阳区、海棠区、天涯区)
玉溪市(峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、红塔区、江川区、华宁县、易门县、通海县、新平彝族傣族自治县)
郑州市(惠济区、上街区、金水区、登封市、中原区、荥阳市、巩义市、新郑市、中牟县、新密市、管城回族区、二七区)
呼和浩特市(托克托县、清水河县、和林格尔县、新城区、回民区、土默特左旗、赛罕区、武川县、玉泉区)
内江市(东兴区、资中县、威远县、市中区、隆昌市)
温州市(乐清市、瓯海区、瑞安市、苍南县、平阳县、洞头区、泰顺县、龙港市、龙湾区、永嘉县、文成县、鹿城区)
玉树藏族自治州(治多县、玉树市、囊谦县、曲麻莱县、杂多县、称多县)
聊城市(阳谷县、莘县、高唐县、茌平区、冠县、东昌府区、临清市、东阿县)
吴忠市(红寺堡区、同心县、盐池县、利通区、青铜峡市)
晋城市(高平市、沁水县、泽州县、陵川县、城区、阳城县)
保山市(隆阳区、腾冲市、昌宁县、施甸县、龙陵县)
镇江市(扬中市、润州区、句容市、丹阳市、丹徒区、京口区)
丽水市(龙泉市、松阳县、缙云县、遂昌县、青田县、云和县、景宁畲族自治县、庆元县、莲都区)
威海市(乳山市、环翠区、文登区、荣成市)
潍坊市(潍城区、青州市、寿光市、昌乐县、高密市、坊子区、临朐县、诸城市、安丘市、奎文区、寒亭区、昌邑市)
鹤岗市(绥滨县、萝北县、向阳区、东山区、工农区、兴安区、南山区、兴山区)
济南市(市中区、历下区、济阳区、天桥区、平阴县、商河县、莱芜区、钢城区、历城区、章丘区、长清区、槐荫区)
晋中市(榆次区、祁县、榆社县、昔阳县、左权县、太谷区、灵石县、和顺县、介休市、寿阳县、平遥县)
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阿勒泰地区(阿勒泰市、福海县、哈巴河县、吉木乃县、布尔津县、青河县、富蕴县)
荆州市(松滋市、石首市、江陵县、公安县、监利市、沙市区、荆州区、洪湖市)
南平市(政和县、建阳区、松溪县、邵武市、光泽县、建瓯市、武夷山市、延平区、顺昌县、浦城县)
乐山市(金口河区、井研县、峨边彝族自治县、五通桥区、沙湾区、峨眉山市、犍为县、沐川县、夹江县、马边彝族自治县、市中区)
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厦门市(湖里区、集美区、思明区、同安区、翔安区、海沧区)
朝阳市(凌源市、朝阳县、建平县、双塔区、北票市、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县)
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双鸭山市(宝山区、集贤县、饶河县、岭东区、友谊县、尖山区、宝清县、四方台区)
嘉兴市(南湖区、桐乡市、海宁市、嘉善县、平湖市、海盐县、秀洲区)
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常德市(鼎城区、桃源县、澧县、临澧县、津市市、汉寿县、安乡县、武陵区、石门县)
哈尔滨市(道里区、道外区、香坊区、呼兰区、宾县、平房区、阿城区、尚志市、依兰县、松北区、延寿县、木兰县、五常市、通河县、南岗区、巴彦县、双城区、方正县)
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昌吉回族自治州(奇台县、呼图壁县、吉木萨尔县、阜康市、昌吉市、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县)
三门峡市(陕州区、渑池县、卢氏县、义马市、灵宝市、湖滨区)
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攀枝花市(米易县、西区、东区、仁和区、盐边县)
平凉市(庄浪县、灵台县、静宁县、崆峒区、泾川县、华亭市、崇信县)
汕尾市(陆河县、陆丰市、海丰县、城区)
铜川市(印台区、耀州区、宜君县、王益区)
德州市(乐陵市、齐河县、禹城市、临邑县、武城县、平原县、宁津县、陵城区、庆云县、夏津县、德城区)
泉州市(鲤城区、安溪县、洛江区、惠安县、南安市、金门县、永春县、丰泽区、石狮市、晋江市、德化县、泉港区)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)
阿坝藏族羌族自治州(小金县、金川县、马尔康市、红原县、茂县、壤塘县、松潘县、九寨沟县、若尔盖县、阿坝县、理县、黑水县、汶川县)
舟山市(岱山县、普陀区、定海区、嵊泗县)
鞍山市(铁东区、岫岩满族自治县、立山区、海城市、铁西区、千山区、台安县)
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五指山市(琼海市、文昌市、东方市、澄迈县、临高县、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、定安县、万宁市、屯昌县、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、白沙黎族自治县)
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宜昌市(长阳土家族自治县、兴山县、西陵区、远安县、点军区、宜都市、夷陵区、秭归县、枝江市、当阳市、猇亭区、伍家岗区、五峰土家族自治县)
吉林市(蛟河市、船营区、桦甸市、永吉县、昌邑区、丰满区、磐石市、舒兰市、龙潭区)
马鞍山市(含山县、雨山区、和县、花山区、当涂县、博望区)
盘锦市(双台子区、大洼区、盘山县、兴隆台区)
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衡阳市(衡南县、石鼓区、耒阳市、衡山县、衡东县、珠晖区、蒸湘区、南岳区、祁东县、衡阳县、常宁市、雁峰区)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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