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杭州市(桐庐县、建德市、上城区、富阳区、拱墅区、滨江区、钱塘区、西湖区、余杭区、萧山区、淳安县、临安区、临平区)

青岛市(莱西市、市北区、即墨区、市南区、平度市、胶州市、黄岛区、崂山区、城阳区、李沧区)

昆明市(盘龙区、富民县、石林彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、晋宁区、嵩明县、呈贡区、东川区、官渡区、五华区、寻甸回族彝族自治县、安宁市、西山区、宜良县)  泉州市(金门县、晋江市、德化县、惠安县、安溪县、南安市、泉港区、鲤城区、丰泽区、石狮市、永春县、洛江区)

广元市(青川县、苍溪县、旺苍县、剑阁县、昭化区、利州区、朝天区)

自贡市(沿滩区、荣县、贡井区、自流井区、大安区、富顺县)

荆门市(钟祥市、掇刀区、沙洋县、东宝区、京山市)金华市(武义县、婺城区、浦江县、东阳市、义乌市、兰溪市、永康市、磐安县、金东区)

厦门市(湖里区、思明区、同安区、海沧区、翔安区、集美区)  马鞍山市(博望区、雨山区、当涂县、含山县、和县、花山区)

随州市(随县、曾都区、广水市)

阿克苏地区(拜城县、温宿县、柯坪县、新和县、阿克苏市、沙雅县、库车市、阿瓦提县、乌什县)

阿里地区(噶尔县、改则县、普兰县、革吉县、措勤县、札达县、日土县)

宁德市(寿宁县、霞浦县、蕉城区、福鼎市、福安市、柘荣县、周宁县、屏南县、古田县)

陇南市(徽县、武都区、成县、西和县、宕昌县、文县、礼县、两当县、康县)

乐山市(峨眉山市、沐川县、井研县、沙湾区、市中区、五通桥区、马边彝族自治县、夹江县、峨边彝族自治县、金口河区、犍为县)

兰州市(榆中县、安宁区、城关区、永登县、七里河区、皋兰县、西固区、红古区)

石河子市(双河市、新星市、白杨市、胡杨河市、昆玉市、北屯市、图木舒克市、可克达拉市、铁门关市、五家渠市、阿拉尔市)

双鸭山市(四方台区、岭东区、宝清县、饶河县、尖山区、宝山区、友谊县、集贤县)

三亚市(吉阳区、海棠区、天涯区、崖州区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

济源市

咸阳市(旬邑县、泾阳县、礼泉县、长武县、乾县、兴平市、杨陵区、彬州市、淳化县、武功县、秦都区、渭城区、永寿县、三原县)

和田地区(策勒县、皮山县、和田县、和田市、于田县、洛浦县、墨玉县、民丰县)

通辽市(库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、开鲁县、霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗)

安顺市(平坝区、普定县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县)

儋州市

河池市(环江毛南族自治县、金城江区、东兰县、凤山县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、宜州区、巴马瑶族自治县、南丹县、大化瑶族自治县、天峨县)

海口市(秀英区、美兰区、龙华区、琼山区)

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徐州市(鼓楼区、沛县、泉山区、贾汪区、睢宁县、铜山区、云龙区、新沂市、丰县、邳州市)

吉林市(船营区、蛟河市、丰满区、磐石市、龙潭区、舒兰市、桦甸市、昌邑区、永吉县)

铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)

林芝市(波密县、米林市、察隅县、工布江达县、墨脱县、巴宜区、朗县)  秦皇岛市(昌黎县、北戴河区、海港区、卢龙县、青龙满族自治县、山海关区、抚宁区)

果洛藏族自治州(久治县、甘德县、班玛县、达日县、玛沁县、玛多县)

佳木斯市(郊区、同江市、抚远市、汤原县、桦川县、向阳区、东风区、桦南县、富锦市、前进区)

盘锦市(大洼区、双台子区、兴隆台区、盘山县)东莞市

三明市(泰宁县、大田县、宁化县、明溪县、建宁县、永安市、三元区、沙县区、将乐县、清流县、尤溪县)  博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、温泉县、阿拉山口市)

大理白族自治州(祥云县、鹤庆县、弥渡县、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县、洱源县、剑川县、永平县、云龙县、宾川县、漾濞彝族自治县、大理市)

武汉市(洪山区、江岸区、武昌区、江夏区、蔡甸区、东西湖区、黄陂区、江汉区、汉南区、新洲区、青山区、硚口区、汉阳区)

天水市(武山县、麦积区、甘谷县、秦安县、秦州区、清水县、张家川回族自治县)内江市(威远县、东兴区、隆昌市、资中县、市中区)

舟山市(定海区、普陀区、岱山县、嵊泗县)

内蒙古自治区

新疆维吾尔自治区

广安市(前锋区、岳池县、华蓥市、邻水县、广安区、武胜县)

运城市(盐湖区、绛县、永济市、夏县、万荣县、临猗县、新绛县、稷山县、平陆县、垣曲县、芮城县、闻喜县、河津市)

潍坊市(青州市、昌邑市、安丘市、昌乐县、诸城市、寿光市、奎文区、潍城区、临朐县、寒亭区、高密市、坊子区)

毕节市(黔西市、赫章县、七星关区、纳雍县、金沙县、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县)

黄山市(黟县、黄山区、徽州区、休宁县、祁门县、歙县、屯溪区)

辽阳市(辽阳县、弓长岭区、灯塔市、文圣区、太子河区、宏伟区、白塔区)

孝感市(大悟县、云梦县、应城市、孝昌县、孝南区、汉川市、安陆市)

拉萨市(曲水县、城关区、尼木县、当雄县、林周县、堆龙德庆区、达孜区、墨竹工卡县)

常德市(安乡县、临澧县、津市市、鼎城区、武陵区、汉寿县、石门县、澧县、桃源县)

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海北藏族自治州(海晏县、刚察县、门源回族自治县、祁连县)

宁波市(鄞州区、宁海县、北仑区、慈溪市、镇海区、奉化区、海曙区、余姚市、象山县、江北区)

玉溪市(红塔区、华宁县、江川区、新平彝族傣族自治县、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、易门县、澄江市)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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